坤澜评析 | 新冠疫情影响“对赌协议”的履行，融资方该如何应对？

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刘宁 主任

李欣 律师助理

引  言

     2020年伊始，突如其来的新型冠状病毒肺炎疫情（下称“新冠疫情”）给我国当前经济发展带来巨大的影响，许多企业陷入发展困境，面临合同违约的法律风险。其中，以营业收入、净利润、IPO、股价等为对赌条件签订了对赌协议的融资方（目标企业或个人）可能要面临业绩不达标等问题所带来的违约风险，引发对赌协议纠纷。例如：原定于2020年大年初一首映的电影《囧妈》受新冠疫情及政府防控措施的影响，不得不撤出春节档；《囧妈》出品方欢喜传媒与横店影业之间的对赌协议也因此解除。

目前新冠疫情对我国宏观经济的影响仍在持续发酵，中泰证券首席经济学家李迅雷指出：“新冠疫情对我国经济的影响，悲观估计则为一年时间，乐观估计只要半年左右，影响较大的时间是在第一季度，半年后基本可以恢复正常。虽然疫情不会改变中国经济的长期趋势和中国经济在全球经济中的上升地位，但新冠疫情对中国经济短期影响不容低估”（引自“新浪财经”）。由此可以预见，目标企业在短期内的经营发展可能会非常缓慢甚至停滞，进而引发经营业绩不达标的问题，对赌协议履行等融资类法律纠纷在接下来一段时间也可能呈增长态势。在此情况下，深受其害的广大融资方可否主张不可抗力免责或适用情势变更原则？应该采取何种具体措施避免可能的法律纠纷，减轻损失？本文将结合对赌协议纠纷司法裁判案例，站在融资方的立场上，围绕前述现实问题作详细的解析说明，以飨读者。

一、对赌协议的基本概念及法律规范

1、何为对赌协议？
实践中俗称的“对赌协议”， 来源于西方资本市场，其英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism”，意为“估值调整机制”，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

由此可以看出，对赌协议本质上是一种价值调整机制与合同安排，旨在通过激励手段实现投融资双方的共赢，但实际上对赌协议对投融资双方是有利有弊的。一方面，融资方可简单快捷的获得大额融资，解决资金短缺的问题，只要在对赌协议约定范围内达到对赌条件，便可实现低成本利用资金及扩大规模的目的；而投资方也可以通过对赌协议尽可能降低投资风险。但另一方面，投资方也需要支出更多的资金，而融资方为了避免对赌协议约定的业绩目标无法达到而付出巨大代价，可能会盲目追求扩张，重业绩发展，轻质量规范，给公司经营带来潜在的隐患和风险。

2、我国现行法律体系内，对赌协议受哪些法律规范调整？
在我国目前的法律规范体系内，并没有关于对赌协议的具体规定。目前只有《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）对对赌协议的效力及履行问题作了基本规定，明确人民法院在审理对赌协议纠纷案件时，应当适用《合同法》和《公司法》的相关规定。同时，在“对赌协议第一案”海富投资案中，最高院裁判观点也认为“在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制时要遵守《公司法》和《合同法》的规定”。最高人民法院民事审判第二庭编:《最高人民法院商事裁判观点》中也指出“认定对赌协议效力的主要依据是《合同法》和《公司法》及其他法律法规。对赌协议中有关公司财务业绩、公司上市、大股东及实际控制人等回购公司股份的约定如未违反《公司法》及其他法律法规的强制性规定，不构成认定合同无效的要素”（ 总第1辑，法律出版社2015年版）。

综上，对赌协议是投融资意思自治的体现，也是合同的一种，当然受到《合同法》的调整；而根据前述九民会议纪要、最高院裁判观点，与对赌协议相关的问题，应首先根据《合同法》和《公司法》的规定处理，但同时也不能违法其他法律法规的强制性规定。

二、融资方可否以新冠疫情属于不可抗力事件为由主张免除股权回购或补偿义务？

新冠疫情的爆发是一种异常的突发性事件，即便是医学专家也无法预见肺炎病毒及疫情的爆发，因此新冠疫情是根本无法预见的；另外，截至目前仍未研发出有效的治疗药物和疫苗，可见本次疫情的蔓延是不可避免的，且目前来看暂时是无法克服的。因此，新冠疫情属于不能预见、不能避免、不能克服的客观情况，可以被认定为不可抗力事件。在对赌协议中通常都会约定股权回购或补偿义务，若对赌目标未能达成，投资方可以根据合同约定要求融资方进行补偿或回购股权，若融资方拟通过主张适用不可抗力免除其股权回购或补偿义务，除了需要满足特定的条件之外，还应考虑主张不可抗力的法律后果。具体分析如下：

1、融资方主张新冠疫情属于不可抗力免责需满足的条件
根据《合同法》及相关法律法规的规定，融资方如以不可抗力为由主张不承担或者减轻承担股权回购或者补偿责任的，需要满足如下基本条件：

首先，目标公司的经营状况需在新冠疫情期间出现恶化。如在疫情发生之前，目标公司的经营状况已经出现严重问题，则无法主张不可抗力免责；如在融资方迟延履行义务期间发生新冠疫情，亦无法主张不可抗力免责。

在井力敏、南秀茹新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷一案中（（2018）冀民终87号），涉案对赌条款约定：在不存在不可抗力的情况下，如果公司2014年至2016年间任一年度的利润未达到承诺数的80%，则以岭公司有权向井力敏、南秀茹回售其所持公司的股权。而华安公司、井力敏、南秀茹均上诉主张2015至2016年发生的山东疫苗案件应属不可抗力，导致华安公司遭受巨额经济损失。对此，二审法院认为“关于在2015年度是否存在不可抗力的情形。华安公司认为不可抗力存在的主要事由是“疫苗事件”对其经营收益产生了影响，但其提供的证据均显示所谓的疫苗事件发生在2016年度，其主张“疫苗事件”在2015年度就开始对其经营产生影响未能提供证据证明，依法应当承担举证不能的法律后果”。

其次，融资方需举证证明新冠疫情对对赌协议的履行有实质性的影响，二者具有因果关系，方可主张免责。如果导致目标公司无法达致对赌目标的影响因素有很多，而新冠疫情只产生部分影响，则疫情与对赌协议的无法履行可能不存在直接的因果关系。

上海嘉石投资有限公司诉李志民、第三人新疆天海绿洲农业科技股份有限公司股权转让纠纷一案中（（2015）长民二（商）初字第4884号），被告认为新疆暴恐事件及新股暂停发行构成不可抗力，导致第三人无法如期上市，《增资协议书》约定的上市期限应予顺延，原告无权提出股权回购要求；原告则认为上述事由不构成不可抗力，原告有权提出股权回购要求。法院认为“虽然新疆维吾尔自治区曾发生暴力恐怖事件，但国家已经采取了紧急应对措施，包括及时组织救治受伤群众，安抚受害者家属，同时加强安全防范工作，对暴恐活动和恐怖分子持续保持严打态势，切实维护人民群众生命财产安全和社会秩序稳定。被告认为上述暴力恐怖事件构成不可抗力，导致其无法实现上市目标的抗辩意见缺乏依据，因此不予采纳”。

最后，根据《合同法》第118条、第119条的规定，融资方因新冠疫情及政府防控措施导致对赌目标无法实现，应及时履行通知义务并承担举证责任。同时，融资方应采取积极措施尽量减少或避免损失扩大，否则推定融资方有过错，应在其过错范围内承担责任，不能直接主张不可抗力免除全部责任。因此，在实践层面，融资方应举证证明：（1）新冠疫情及政府的防控措施，例如相关政策、通知、强制性命令、宏观经济情况等因素对目标公司的经营带来恶劣影响，导致对赌目标无法实现；（2）融资方已在合理期限内及时采取减损措施；（3）已将前述（1）、（2）项相关情况及时通知投资方并积极协商解决。上述融资方的举证责任也是法院在认定其不承担或者减轻承担回购或者补偿责任时会重点考量的因素。

2、融资方主张新冠疫情属于不可抗力事件的法律后果

根据《合同法》第94条及第117条的规定，适用不可抗力的法律后果是全部或部分免责及合同解除。针对对赌协议，融资方可免除的责任范围及是否可以解除对赌协议尚需要根据具体案情进行分析。但是笔者认为如无充分证据证明合同目的无法实现，建议融资方不要行使合同解除权解除对赌协议，理由如下：

首先，《合同法》第94条规定的是合同的法定解除权，也即在因新冠疫情不可抗力导致合同目的无法实现的情况下，合同主体可以行使法定解除权。但是一般情况下，新冠疫情可能并不会使融资方完全丧失履行协议的能力从而触发合同的法定解除权。《囧妈》对赌协议之所以能够解除，正是因为影院关闭直接导致合同目的无法实现。

其次，根据《合同法》第97条的规定，合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以要求恢复原状、采取其他补救措施，并有权要求赔偿损失。因此，即便假设融资方满足了不可抗力条款下的合同解除条件，也可能无力承担合同解除的后果，即向投资方返还投资款并赔偿损失。

最后，在司法实践中，法院对合同解除的审查非常严格，融资方必须证明由于新冠疫情导致对赌协议的目的不能实现，方可解除合同。若新冠疫情只是致使对赌协议暂时不能按期履行，则不能解除，在疫情消退后，应当继续履行合同。因此，合同的法定解除权对于融资方来说，几乎形同虚设。笔者建议融资方积极与投资方磋商变更对赌协议的条款内容，延长履行期限或调整对赌目标达成的条件。

综合上述关于不可抗力要件及法律后果的分析，在宏观上，新冠疫情可以认定为不可抗力事件，但具体到对赌协议纠纷中，还需要需要考量新冠疫情与对赌协议无法继续履行之间是否存在直接因果关系，并在个案中进行具体分析。另外，需要提示的是，如无充分证据证明合同目的无法实现，建议融资方不要行使合同解除权解除对赌协议，且即使疫情被认定为不可抗力免责事由，也只能在不可抗力影响的范围内主张免责。

三、受新冠疫情影响，融资方可否主张情势变更原则进行抗辩？

目前是疫情防控的关键时期，上海市、福建省、江苏省、四川省高级人民法院结合各省实际情况，已相继制定并发布了关于疫情防控的司法指导意见，旨在合力为依法防控疫情和促进经济社会发展提供切实有力司法服务保障。除四川省高院的指导意见未明确指出可以适用情势变更原则外，上海、江苏和福建省高院均在指导意见中明确指出可根据不可抗力或情势变更等相关规定妥善处理合同履约纠纷。新冠疫情属于不可抗力事件，同时也可能产生“情势变更”的客观环境。当新冠疫情影响到合同履行的社会经济形式，导致合同履行的环境或基础发生异常变动或丧失，则可以考虑主张适用情势变更原则。具体到对赌协议中，如融资方主张适用情势变更原则需要满足一定的条件，同时也应考量适用情势变更原则的法律后果。具体分析如下：

1、融资方主张适用情势变更原则需满足的要件
根据《最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释(二)》第26条及《最高人民法院关于正确适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)服务党和国家的工作大局的通知》的规定，适用情势变更原则需满足6个要件，即（1）情势变更发生在合同成立后，履行完毕前；（2）情势变更是当事人缔约时所不可预见的；（3）须有不属于不可抗力或商业风险重大变化的情形；（4）情势变更的发生不可归责于当事人；（5）继续履行合同将对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的；（6）适用情势变更判决的案件应当经高级人民法院审核，必要时报请最高人民法院审核。其中需要特别注意的是：法院在审理对赌协议纠纷时，对于适用情势变更原则的前提条件会进行严格审查，尤其重点区分情势变更与商业风险的区别；如法院认为客观情况的变化属于商业风险，则不适用情势变更原则。具体详述如下：

根据《合同法司法解释二》第26条的规定，融资方适用情势变更原则的前提是对赌协议成立以后客观情况发生了在订立对赌协议时无法预见的不属于不可抗力和商业风险的重大变化。因此，除不可抗力外，还需排除商业风险的影响因素。虽然物价的降浮，币值、汇率的涨落，市场的兴衰等都可能成为商业风险与情势变更的原因，但二者却是截然不同的。商业风险是合同主体从事商业活动所固有的风险，作为合同基础的客观情况之变化未达到异常的程度，认定为商业风险的后果是合同主体应按照风险自负的原则，各自承担由此造成的损失; 而情势变更则是基于合同履行的基础环境发生了无法预见的异常变动，适用情势变更原则的后果是对于继续履行合同显失公平的一方可请求变更或者解除合同，并根据公平原则共担风险和损失。
厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷一案中（（2014）夏民初字第137号），法院认为谓“双反”系当进口产品以倾销价格或在接受出口国政府补贴的情况下低价进入国内市场，并对生产同类产品的国内产业造成实质损害或实质损害威胁的情况下，世界贸易组织（WTO）允许成员方使用反倾销、反补贴等贸易救济措施，恢复正常的进口秩序和公平的贸易环境，保护国内产业的合法利益。作为一国的贸易保护措施，进口国对出口国产品进行“双反”调查并非不可预见的情形，属于正常的商业风险。因此，被告以中国光伏企业遭受“双反”构成情势变更为由主张对赌条款不具有约束力的主张不能成立。同样的，在南京誉达创业投资企业与上海超硅半导体有限公司、陈猛股权转让纠纷一案中（（2015）松民二商初字第142号），法院认为虽然被告方证明了2012年超硅公司主营的蓝宝石衬底行业，市场价格暴跌，竞争激烈，超硅公司业绩未达到协议约定目标，显然与此相关，但该市场价格剧烈波动的状况应属于行业经营性风险，并不符合情势变更要件。因此对被告陈猛关于约定业绩未达到系因情势变更的答辩意见，不予采信。

2、融资方主张适用情势变更原则的法律后果
根据《合同法司法解释二》第26条的规定，适用情势变更原则，当事人可以请求人民法院变更或者解除合同，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。因此，适用情势变更的法律后果就是变更合同或者解除合同。如果在合同成立以后，新冠疫情及政府的防控措施导致继续履行对赌协议对于融资方明显不公平，但不足以使合同目的无法实现，则融资方可以主张适用情势变更原则，请求人民法院变更合同，调整对赌条件或延长对赌期限；如果疫情及政府的防控措施导致对赌协议的目的无法实现，则融资方可以主张适用情势变更原则，请求人民法院解除对赌协议，同时根据公平原则，由投融资双方合理分担合同解除产生的损失。

需要特别强调的一点是，与适用不可抗力主张合同法定解除权类似，如融资方无充分证据证明因新冠疫情及政府的防控措施导致对赌协议的目的无法实现，尽量不要解除合同，理由同不可抗力。

四、新冠疫情影响对赌协议履行，融资方该采取何种具体措施以尽可能规避法律风险？

在对赌协议因新冠疫情的影响陷入履行困境时，融资方应注意收集新冠疫情对对赌协议履行的影响、融资方已提供相应的证明材料并履行了必要的通知义务、融资方已及时采取减损措施等全部证据材料，形成完整、清晰的证据链。在此基础之上，建议融资方尽量与投资方协商沟通，采取变更合同的方式，延长履行期限或调整对赌目标；如无法达城一致，融资方应结合前期已准备的证据材料，全面考量疫情对对赌协议履行的影响，向法院主张适用不可抗力或情势变更原则并提出利益最大化的合理诉求。具体分析如下：

1、融资方应首先审查对赌协议的约定条款，依约处理纠纷
对赌协议本质上是投融资双方意思自治的体现，如对赌协议中有关于重大疫情、不可抗力或对赌条件调整机制的具体约定，融资方应首先根据协议约定的程序、期限和方式处理纠纷。同时应注意，融资方除审查对赌协议之外，还应仔细审查前期签署的所有投融资文件，包括但不限于股权转让协议、公司章程、股东协议以及任何相关补充协议。

2、融资方应与投资方积极磋商，协商变更对赌协议的内容
根据前述分析，融资方主张解除对赌协议有严格的标准且可能承担较大的经济风险。因此，在确定对赌目标无法达成的情况下，最为稳妥的方式是与投资方就对赌协议的继续履行、履行条件和期限等进行磋商，变更签署补充协议，对原对赌协议中的对赌约定进行调整（如延长对赌期限、调整利润的计算方法、减免股权回购或补偿义务、豁免融资方未达到对赌目标的违约责任等）。最终目的是在新冠疫情背景下设定更切实际的对赌目标，投融资双方合理分担新冠疫情对对赌协议履行造成的影响，降低风险。

3、融资方应尽快履行通知义务，并注意保留相关证据
如对赌协议约定的对赌期限较长，可能现阶段尚无法确定新冠疫情与对赌目标的实现是否存在因果关系，但融资方应时刻密切关注新冠疫情的发展态势，如发现新冠疫情对对赌协议造成不利影响，融资方均应将该等影响及时书面告知投资方和所有合同相关方，随后应根据疫情的变化及目标企业的后续变化不断更新通知。与此同时，如确认由于新冠疫情影响，将导致对赌协议下对赌目标无法达成，对赌协议难以履行或无法履行，并可能导致股权回购或补偿条款被触发，则应将全部情况尽快通知投资方，通知中应明确融资方是否主张适用不可抗力或情势变更原则对协议作出变更，以完成《合同法》规定的通知义务。最后，融资方在发送通知的同时，应将新冠疫情对协议履行造成影响的相关证据材料一并作为附件发送。

4、融资方应及时采取措施避免损失扩大，并注意保留相关证据
基于诚实信用原则，融资方受到新冠疫情不可抗力的影响，并不意味着其可以完全不作为的免除违约责任。融资方依法存有减损义务，应采取积极措施尽量减少或避免损失扩大，例如调整部分业务、协调供应商和物流渠道、调整生产策略、变更经营方向、寻找支持资金等；同时及时通知投资方发生不可抗力的事实及已经采取的减损措施，使投资方也尽可能采取补救措施，也避免在嗣后的纠纷中，投资方以融资方前期未及时采取必要措施为由进行抗辩，主张融资方未及时、合理地履行减损义务和相应的通知义务，应承担导致损失扩大的责任。

5、融资方应及时评估新冠疫情对对赌协议履行的影响，考虑适用不可抗力或情势变更
一方面，融资方应及时评估对赌协议履行不能是否与新冠疫情存在必然的因果关系，虽然在对赌协议履行过程中遭遇了新冠疫情，但如果疫情对融资方继续履行协议没有必然的影响，此种情况不可贸然以不可抗力为由主张免责，可以考虑适用情势变更原则主张继续履行协议显示公平，要求变更协议。另一方面，应注意固定新冠疫情影响协议履行的证据，如政府的防控措施或指令、相关部门出具的不可抗力证明等，尤其需要在数据上做好准备工作，包括历史数据、同行业之间的横向对比、疫情前后的经营数据纵向对比，通过量化的方式，充分证明融资方确因新冠疫情影响导致对赌目标无法实现。

6、融资方应时刻关注相关部门的指导意见、司法解释、法律法规等文件的更新
对特定时期的特殊事件，最高人民法院可能会不时出台指导意见，例如在2003年“非典”疫情爆发时，最高人民法院曾下发过《关于在防治传染性非典型肺炎期间依法做好人民法院相关审判、执行工作的通知》（法〔2003〕72号）明确指出因非典疫情导致合同不能履行的情况可根据不可抗力条款处理。目前，上海市、江苏省、福建省、四川省高级人民法院已发布相应的指导意见，相信最高院级其他各省高院也将陆续发布相关意见，这对于指导融资方解决对赌协议纠纷具有重要的参考价值。因此，融资方应密切关注不断更新的疫情动态以及与之相关法律动态，及时主动地做好应对策略。

结 语

从新冠疫情的发展情况及各地的防疫措施来看，部分行业如旅游、餐饮、外贸、房地产行业等已深受重创。而国内还有大量企业背负着对赌协议，对于投融资双方而言，实现对赌目标才是双方利益的共通之处。因此，我们呼吁投融资方都应从眼下着手，及时采取减损措施，积极协商并灵活处理，变更协议内容，设定符合新冠疫情特殊背景下的对赌目标，同时合理分担损失和风险，共度疫情难关。

同时，各行各业的企业亦应该在这次重大事件中吸取教训，防患于未然。在日后的企业经营中，注意健全风险控制与应急处理机制，并努力提高经营管理水平，不断增强企业抵御风险的能力。笔者相信冬天已经到了，春天不会远了！新冠疫情终将结束，商业活动也将恢复原本的生机。