近日，新三板公司蓝山科技证券虚假陈述案迎来一审判决，尤其是判决保荐代表人承担比例连带责任，引发市场强烈关注。作者在以往参与审理新三板公司证券虚假陈述纠纷中，发现各方当事人争议焦点往往集中在诸如新三板是否适用证券虚假陈述司法解释、可否适用“推定信赖原则”确定交易因果关系、虚假陈述行为是否具有重大性、多次虚假陈述行为造成损失如何分摊、证券中介机构是否应当承担责任及责任比例应当如何划分等等。本文以作者参与办理的一起典型的新三板证券虚假陈述责任纠纷案件为例（被评为上海金融法院2023年度十大典型案例），对新三板公司证券虚假陈述案件的一些具有共性的疑难问题展开分析。
2013年12月13日，被告某信息科技公司的股票在全国中小企业股份转让系统（即新三板）挂牌公开转让。某证券公司为某信息科技公司申请在股转系统公开转让的主办券商和推荐人。某律师事务所为挂牌提供法律意见。某会计师事务所在2013年至2016年为某信息科技公司半年报及年报等提供审计服务。某评估公司为挂牌提供评估意见。2017年8月11日，某信息科技公司董事会发布《关于公司接受证监会调查的公告》，称因公司涉嫌信息披露违法违规受到立案调查。2020年11月16日，中国证券监督管理委员会上海监管局分别对某信息科技公司、徐某某、祝某某、庄某作出行政处罚。处罚决定书载明某信息科技公司存在虚增2013年至2016年上半年及年度营业收入并在对外披露的文件中进行虚假记载的违法行为。被告庄某（时任会计机构负责人）和祝某某（时任总经理、监事）被认定为该虚假陈述行为的其它直接责任人。原告李某某因投资案涉某信息科技公司股份发生亏损，起诉请求某信息科技公司、庄某、祝某某以及相关中介机构连带赔偿投资差额损失。
新三板市场做市交易证券虚假陈述纠纷中，证券价格能够反映发行人的重大信息且投资者因信赖证券价格而进行投资的，可适用“推定信赖原则”确定交易因果关系。证券中介机构责任应当考虑新三板交易市场自身特点、责任主体职责分工、历史制度环境及成本与收益相匹配等因素予以确定。新三板主办券商在挂牌前未对财务数据等重大事项谨慎核实的，应对该阶段的虚假陈述行为导致的投资者损失承担相应责任。
上海金融法院认为：关于新三板做市交易因果关系的认定，可以适用“推定信赖原则”。在做市交易中，做市商基于其经验、专业等优势获取更多的信息并进行科学分析和处理,最终反映在挂牌企业的股价上，投资者同样依赖市场价格而做出投资决策，交易因果关系可以适用“推定信赖”。对于主办券商的责任应区分阶段认定。本案中,证券公司作为某信息科技公司的主办券商,主要从事推荐股票挂牌和持续督导公司的业务,两种业务内容的监管规范及履职标准均存在差别。在挂牌前的尽职调查阶段，主办券商仅通过书面材料展开调查，对财务疑点未采用客户访谈、分析复核等方法进行核实，未勤勉尽责，应承担相应责任。在挂牌后的持续督导阶段，根据《股转系统主办券商持续督导工作指引（试行）》（2014）,主办券商在公司挂牌后承担的持续督导职责主要是督促、指导挂牌公司规范履行信息披露义务,并不需要在上市公司年度报告、审计报告披露过程中核查报告中的财务数据,也不需要在报告上签字盖章，无须对财务数据进行实质审查。而且，新三板市场的督导期自挂牌起至摘牌时,持续督导期间较长,故认定主办券商无需对该阶段虚假陈述承担责任。
关于各中介机构责任比例，需要考虑以下几项原则：
一是要考虑交易市场的不同。各类市场的发行监管要求、中介机构作用、投资者准入门槛均有所不同，应充分考虑市场特征。
二是要考虑职责分工的不同。各参与主体职责、分工不同，参与管理的程度不同，过错应予以区分。
三是要考虑历史阶段的不同。需要以历史的眼光去看待与认定责任，适当考虑虚假陈述行为当时的立法、执法环境。
四是要考虑成本、收益与手段。需要考虑中介机构调查的合理手段及成本，结合相关的职业规范要求和行业通常做法认定责任。
上海市高级人民法院经二审后驳回上诉，维持原判。
从法律规定本身来看，《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称《虚假陈述若干规定》）第一条第一款规定：“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定”，第三十四条又进一步规定：“本规定所称证券交易场所，是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所”，又根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）（以下简称《新三板市场问题的规定》）规定，全国中小企业股份转让系统是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所；可见，新三板市场属于国家批准设立的全国性证券交易场所，应当受到《证券法》及《虚假陈述若干规定》的规制。
从新三板市场的监管规则来看，《新三板市场问题的规定》明确新三板市场“挂牌公司依法纳入非上市公众公司监管”，证监会审议通过的《非上市公众公司监督管理办法》也规定，公司及其他信息披露义务人应当按照法律、行政法规和中国证监会的规定，真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。公司及其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，依照《证券法》第一百九十三条的规定进行处罚；可见，新三板市场的信息披露监管规则与主板市场具有共性，应当受到《证券法》及《虚假陈述若干规定》的规制。
实际上，上海金融法院审结首例涉新三板市场的虚假陈述责任纠纷案即投资者诉新三板公司山东新绿公司及中介服务机构一案中，法院已认定新三板市场属于证券市场，适用关于证券虚假陈述责任纠纷的司法解释。
综上，在场所性质和法律定位上，新三板市场与证券交易所都是多层次资本市场体系的重要组成部分，新三板市场发生的虚假陈述侵权纠纷可以适用《证券法》及《虚假陈述若干规定》。经过多年关于新三板证券虚假陈述案件司法实践的认定，法律适用问题基本观点已经一致。
2、证券中介机构没有受到行政处罚是否能免除被诉责任
证券服务机构未受行政处罚不能构成阻却投资者行使诉权的事由。如前所述，案涉虚假陈述行为受到《证券法》《虚假陈述若干规定》的规制，虽然针对案涉虚假陈述行为行政处罚未涉及本案证券服务机构，但根据《虚假陈述若干规定》第二条规定，投资者提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，只要符合民事诉讼法规定并提交相应证据，不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决认定为由裁定不予受理。故证券服务机构未受行政处罚，不能构成投资者诉讼的法律障碍。至于各证券服务机构是否应当承担责任，也应在查明事实后进行判断，而非直接因其未受行政处罚即驳回原告起诉。针对这一问题，司法实践亦已经形成一致观点。
3、自揭露日或更正日开始计算诉讼时效，诉讼时效如何衔接
虽然《虚假陈述若干规定》第三十二条规定，当事人主张以揭露日或更正日起算诉讼时效的，人民法院应当予以支持。但为了避免新旧司法解释衔接而导致的投资者因未及时主张权利而无法得到救济的情况发生，最高人民法院发布《最高人民法院关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》明确“一、在《规定》施行前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经做出行政处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，诉讼时效仍按照原司法解释第五条的规定计算。”
虚假陈述行为在2022年《虚假陈述若干规定》施行前已经上海证监局做出行政处罚，诉讼时效仍应按照原司法解释第五条的规定计算，即以“中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日”起算诉讼时效。
在一般情况下，在多数证券虚假陈述案件当中，法院往往认定上市公司被行政处罚之日作为揭露日，因为行政处罚作出之后股价及交易量往往出现重大变化，但也不应机械处理，在有的案件当中作出行政处罚之日并未对市场造成重要影响，因此，也可以以其他揭露虚假陈述行为的事件确定为揭露日。
本案中，双方当事人就揭露日的认定有两种意见，原告及被告证券公司认为，发布收到证监会《调查通知书》公告日应认定为虚假陈述揭露日，因该通知书明确证监会对其涉嫌信息披露违规进行立案调查，该内容明确、权威，具有强烈的警示作用。被告等认为，应以2017年6月30日，即公告会计师事务所发布《非无保留意见专项说明》之日期作为揭露日，因该日之后股价有明显跌幅。
上海金融法院认为，根据《虚假陈述若干规定》第八条之规定：虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。在诱多型虚假陈述中，虚假陈述被揭示的主要意义，在于使市场知悉虚假陈述所掩盖或扭曲的事实和信息真相，向市场发出警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，挤压出因虚假信息导致的股价泡沫，使股价回到真实价值。本案虚假陈述的内容系虚增收入，属于诱多型虚假陈述，在认定揭露日时，应充分考量揭露主体资格、揭露行为的内容及方式、市场特点及反应等因素。
从揭示行为的内容来看，《非无保留意见专项说明》指向明确，与《行政处罚决定书》内容具有一致性。首先，专项说明披露了大额预付款的往来款实质无法判断，也同时涉及子公司的收入确认问题，这与《行政处罚决定书》最终认定的“通过预付账款、资金往来等形式将资金划拨、指令将资金划转给相关客户，将无真实业务背景的“走账”资金作为虚增营业收入的回款，”以及“2016年子公司在未实际提供服务的情况下确认广告收入”等内容，涉及的主体以及财务造假的方式具有一致性。其次，《非无保留意见专项说明》确定对某公司往来款总差额为一亿以上，与《行政处罚决定书》认定的虚增总金额相差不大，虽无法一一对应，但从金额角度而言所揭示的风险程度相当。最后，专项说明披露了内控制度存在重大缺陷，大额资金支付缺乏有效监管，说明整体内控制度存在问题，而非仅是2016年度的收入确认存在疑问，这与《行政处罚决定书》中认定长期存在财务造假等情形具有一致性。
其次，从揭示行为的主体资格及方式来看，该专项说明在股转系统发布公告而揭示，公告发布的主体系挂牌公司，而且公告内容系专业审计机构中兴财光华会所出具的《非无保留意见专项说明》，具有一定的专业性和权威性。该专项说明中，中兴财光华会所发表的系“无法表示意见”的结论，依据《中国注册会计师审计准则第1502 号 ——在审计报告中发表非无保留意见》以及应用指南的相关规定，审计报告的非无保留意见分为保留意见、否定意见和无法表示意见三种，如果无法获取充分、适当的审计证据以作为形成审计意见的基础，且导致发表非无保留意见的事项对财务报表产生或可能产生的影响“重大且具有广泛性”，注册会计师应当发表无法表示意见。中兴财光华会所发表“无法表示意见”的结论，说明其作为专业审计机构，认为“大额预付款”以及“部分广告收入确认”问题对财务报表存在的影响“重大而且具有广泛性”，该意见应足以对市场起到警示作用。
再次，从揭示后的市场反应来看。自2017年5月2日起至7月12日处于停牌期，在停牌期发生的多个事件中，最重要的是2017年6月26日证券公司发布的《大额预付账款不能收回的风险提示公告》、2017年6月30日中兴财光会所出具的《非无保留意见审计报告的专项说明》、以及2017年7月4日股转系统发布的《关于实施风险警示的公告》；该三份公告均与案涉虚假陈述直接相关，其中中兴财光会所出具的《非无保留意见审计报告的专项说明》内容最为全面细致。与此次停牌前日收盘股价0.95元相较，复牌后首日收盘股价为0.35元，首日跌幅即达到63%，后续股价也基本没有抬升。基于上海高金院的测算，停牌期间虽然有多个公告，但公司账户被查封，董事辞职等公告对股价波动影响不明显，可见，《非无保留意见专项说明》披露后，市场反应强烈。
此外，此次复牌之后，多家做市商陆续退出做市，也印证了市场对该信息的反应剧烈。反观原告主张的揭露日即立案调查公告首日，股价较前一交易日日收盘价跌价一分，次日跌价两分，三日内跌幅较小，说明市场对该信息的反应轻微，也因为前期已经挤出部分虚假陈述产生的股价泡沫，此时股价已经处于低位，较难再大幅下跌。
最后，从新三板市场特点来看，新三板市场主要服务于创业型、创新型、成长型中小微企业，挂牌公司具有业绩波动大、投资风险相对较高的特点，也因此《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》（2013年修改）对于新三板市场合格投资者的市场准入标准分为两类，其中机构投资者须为注册资本500万元人民币以上的法人机构或实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业；自然人投资者须本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。对于投资标的风险高、实施严格的投资者适当性制度，并有专业做市商参与做市的新三板市场，其对涉及挂牌公司财务数据重大信息的敏感度更高，合格投资者也理应对于涉及财务数据的重大信息更为关注并识别风险，上述《非无保留意见审计报告的专项说明》公告足以对新三板市场合格投资者起到警示作用。
关于基准日的确定，在新三板公司证券虚假陈述案件中，往往存在较多分歧，譬如，在本案中，原告认为基准日应为在新三板市场摘牌前一个交易日，即2019年4月4日；律所认为，基准日应为2018年4月27日，因为该日之后股票没有任何交易，故该日是最后一个做市转让的交易日，也是停牌前的最后一个交易日；而会计师事务所认为，基准日应按照揭露日2017年6月30日之后30个交易日确定。
上海金融法院认为，根据《虚假陈述若干规定》第二十六规定：“投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格”。本案中，自揭露日2017年6月30日之后，在第30个交易日内未达到可流通部分100%，故应以第30个交易日为基准日，扣除停牌期间非交易日期间，即以 2017 年8 月23 日为基准日。
因此，既然新三板公司证券虚假陈述案件法律适用问题基本达成共识，那么适用《虚假陈述若干规定》第二十六规定确定基准日，逻辑上当然是自洽的。
从法律规定来看，《虚假陈述若干规定》第十条规定：“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”
具体到案涉虚假陈述行为，包括挂牌过程中的《公开转让说明书》以及《财务审计报告》的内容，也包括2013年至2016年每年度的半年报和年度报告中有关公司财务状况的内容，如前所述，《新三板市场问题的规定》明确新三板市场挂牌公司依法纳入非上市公众公司监管，根据中国证监会发布的《非上市公众公司监督管理办法》第二十条第一款的规定：“公司及其他信息披露义务人应当按照法律、性质法规和中国证监会的规定，真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，该办法第二十条及第二十一又规定信息披露文件主要包括公开转让说明书、定向转让说明书、定向发行说明书、发行情况报告书、定期报告和临时报告等，公众公司应当在每一会计年度的上半年结束之日起2个月内，每一会计年度结束之日起4个月内披露记载中国证监会规定内容的半年度报告及年度报告，其中年度报告的财务会计报告应当经会计师事务所审计。由此可见，《公开转让说明书》及半年报、年报均属于新三板挂牌公司应当向社会公告的重要信息，其中有关公司财务会计报告和经营状况的内容反应了该公司整个会计年度的盈亏情况和经营情况，是投资者作出交易决策的重要参考依据，况且案涉虚假陈述行为已被监管机构证监会予以处罚，根据处罚认定，虚增收入金额在当期对外披露的当期营业收入中总体占比较高，比如2013年上半年占比27.62%，全年占比33.25%；而2014年上半年占比67.89%，全年占比高达70.36%；2015年及2016年虽有所下降，但四年总体的占比仍然居高，上述情况表明案涉虚假陈述的内容具有重大性。此外，从揭露日2017年6月30日之后的股价反应来看，停牌之后的首个交易日，股价跌幅即达60%以上，可见市场对案涉虚假陈述的内容有剧烈反应，足可证明具有重大性。
上海金融法院认为，《虚假陈述若干规定》第十一条确定了以“推定信赖”判断交易因果关系存在与否的认定原则。“推定信赖原则”是“欺诈市场理论”在证券市场欺诈案件实务中的运用。由于证券交易主要采用集中竞价方式交易，证券欺诈行为人与不特定投资者之间的联系无法特定化，导致投资者难以证明其损失与虚假陈述行为有因果关系，为避免投资者因无法证明因果关系导致损失赔偿落空而引入“欺诈市场理论”，即认为在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由该公司公开的重大信息决定的，虚假陈述作为公开信息必然反映在股票价格中，该市场价格反映了虚假陈述行为的影响，投资者因信赖该不公正价格而投资，其损失“推定”与虚假陈述行为具有因果关系，除非被告能够举证证明投资者并非受虚假陈述行为影响而进行投资。从“推定信赖原则”的缘起及目的来看，是否可以适用“推定信赖原则”应主要考量证券价格是否反映了发行公司的重大信息，以及投资者是否因信赖证券价格而进行投资。
上海金融法院又认为，新三板市场由于投资者门槛较高，流动性较弱，有的挂牌公司长年缺乏成交，而且许多成交基于协议方式，是否应认定为有效市场确实存在争议。但本案交易则有所不同，本案投资者系通过“做市方式”进行交易，如前所述，做市交易方式系在公开市场，由做市商双边报价，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易，投资者的买卖请求并不直接配对成交。在做市交易中，做市商基于其经验、专业等优势获取更多的信息并进行科学分析和处理,最终反映在挂牌企业的股价上，投资者同样依赖市场价格而做出投资决策，而且做市商较多说明了该公司获得市场认可，由此具有相当的流动性。在这种情况下可以适用“推定信赖原则”。本案原告通过做市方式进行交易，自实施日至揭露日期间买入并持有新三板公司股票的投资行为应推定与案涉虚假陈述行为具有交易因果关系。虽然被告方认为原告涉嫌操纵市场，且与公司相关高管具有一致行动等，但并无证据予以证明，仅以原告在股价呈下跌趋势时持续买入，以及行使股东投票权更换公司管理人等行为推断其投资并非受虚假陈述之影响，依据不足。持续买入目的可以是摊低成本，而股东持股投票意图更换不称职的公司管理层，是公司制度的内在涵义之一，如果用于倒推来否认虚假陈述的因果关系，需要结合时间节点以及其他更强的证据予以证明。
一般情况下，法院将损失核定部分交由专业损失核定机构进行鉴定。本案则是由上海交大高金金融研究院进行损失核定。本案存在多次虚假陈述行为，虽然均为性质相同的虚增收入行为，但各被告并非对每次虚假陈述行为均有参与或涉及，为便于区分责任，核定机构对每次虚假陈述行为造成的投资差额损失进行了区分，具体方法为：以每次虚增收入行为对该行为发生之后至案件揭露日之前的有效交易承担损失赔偿责任为前提，以每次虚增收入数额的大小比例来量化虚增收入行为的严重程度，针对投资者的每一笔有效买入所产生的损失，按照需要承担责任的各虚增收入的数额与需要承担责任所有虚增收入数额之和的比例分配投资损失金额，最后将每次虚增收入行为在每笔有效买入的投资损失所分配的应赔偿金额相加，得到每次虚增收入行为所分担的该投资者的投资损失金额。上海金融法院认为，就本案而言，在自始缺乏真实有效的财务数据情形下，以每次虚增收入数额的占比来分配每个虚假陈述行为对投资者每笔有效交易产生的损失，逻辑合理，对核定机构采用的分配方法予以认可。当然，也注意到，在审理中各方当事人对于损失核定的逻辑及计算方法均提出诸多意见及设想，也期待随着新三板市场的发展、相关样本数据的增量、市场指数的丰富完善，以及金融计算方法的不断精进，关于新三板市场的投资差额损失计算方法可渐臻完美。但在目前情状下，就本案的具体特点综合权衡，上海金融法院仍认为核定机构采用的逻辑及方法具有科学性、合理性以及可操作性，故基于对上述五项争议的认定，最终认可上海高金院基于前述逻辑对于李品佳投资差额损失的计算结论，也同时对每个虚假陈述行为对投资差额损失的分担结论予以确认。
案涉虚假陈述行为既涉及到发行人公司本身，又涉及到实控人、董事、监事、高管，还涉及到具体的业务操作人员。而在挂牌和后续交易的过程中，还有各中介机构在不同阶段的介入，导致责任问题更加复杂化。依法保护投资者合法权益，对证券虚假陈述侵权人课以责任系理法之所向，但如果不加区分统一对全部赔偿责任适用连带责任，相当于侵权不问过错大小，亦与情理不符。如何清楚界定各方责任，力求过责相当，上海金融法院认为需要考虑以下几项原则：
一是要考虑交易市场的不同。主板市场、新三板市场以及其他各类市场，均各有特色，投资者准入门槛也有所不同。这就导致了相应的发行监管要求、中介机构作用有所不同，比如新三板市场还形成了较有特色的做市商制度等等。在市场不尽相同情况下，法律适用之时不宜笼统对待，而应考虑制度差别与案件细节，以准确区分各方责任。
二是要考虑职责分工的不同。公司财务造假既有实控人的谋划操盘，也有高管基于自身利益主动实施，还有会计相关人员的直接参与，在公司之外还有第三方配合走账形成流水等。各参与者从中获益的程度不同，有的是寄希望于市场造富，有的是考虑保住工作，有的是基于人情面子，有的参与造假之后发现风险即逐步收手退出，其过错存在差别。同理，在证券中介服务机构之间，亦有职责分工的不同，比如对与本专业相关的业务事项应当履行特别注意义务，对其他业务事项履行一般注意义务等。
三是要考虑历史阶段的不同。中国证券市场的不断发展对参与者提出了更高的要求，因此对财务造假以及其他虚假陈述行为容忍度不断降低。在责任追究方面，无论是规则还是实务，都经历了从宽松到严格的过程。在特定的历史阶段，虚假陈述行为实施之时，由于针对相关责任人的规则不严、执法宽松，虚假陈述行为实施者往往漠视责任，中介机构亦不会投入过多的成本去发现与防范财务造假。但虚假陈述事发之后，经过监管调查且追究民事责任时，往往经历较长时间，而此时责任认定的规则已经日益严格。故当较严格的规则事后适用到先前较为宽松阶段的行为之时，可能会出现各方责任较重的情形。因此需要以历史的眼光去看待与认定责任，适当考虑虚假陈述行为当时的立法、执法环境。
四是要考虑成本、收益与手段。为了发现与防范财务造假等虚假陈述行为，中介机构必须投入成本。但这种投入成本并非无限制的。虚假陈述案件当中的证券服务机构并不是专业性的做空机构，后者基于利益的考虑，有时会采用卫星图片分析、无人机巡视、实地观测等多种手段。而中介机构从事相关业务的收益较为固定，故需要考虑成本收益相匹配。除此之外，中介机构并非执法部门，调查权限有限。比如在多方参与连环走帐造假的情况下，中介机构无法获得所有走账环节的记录。因此，不能认为造假未被发现，就一律要求中介机构承担所有责任。当然，这也不等于允许中介机构低价竞争而不去支付必要的成本，进而完全闭门造车形成结论。因此，认定责任需要结合相关的职业规范要求和行业通常作法。
与交易所上市公司不同的是，券商在新三板当中起到的作用区分挂牌和持续督导阶段，相应的法律义务也不相同。
依据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的相关规定，主办券商是在股转系统从事下列部分或者全部业务的证券公司：（一）推荐业务：推荐申请挂牌公司股票挂牌、持续督导挂牌公司、为挂牌公司股票发行、并购重组等提供相关服务；（二）经纪业务；（三）做市业务；（四）全国股份转让系统公司规定的其他业务。
本案中，证券公司作为新三板公司的主办券商，其主要从事推荐股票挂牌和持续督导公司的业务，两种业务的监管规范及履职标准均存在差别，故对其责任承担本院也针对两方面业务分别阐述。
首先，针对推荐股票挂牌业务阶段的责任承担。《虚假陈述若干规定》第十七条规定：“保荐机构、承销机构等机构及其直接责任人员提交的尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据能够证明其已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查；或者对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理依赖，人民法院应当认定其没有过错。在股转系统从事挂牌和定向发行推荐业务的证券公司，适用前款规定。”可见主办券商只有证明了其已按照监管部门制定的规范性文件、相关行业执业规范的要求对信息披露内容进行了审慎而必要的调查及核查，排除职业怀疑并形成合理依赖，方可被认定无过错。主办券商的自律监管机构股转公司发布的《股转系统主办券商尽职调查工作指引》对主办券商尽职调查的要求及具体内容也作了明确规定，其中第二条规定：“尽职调查是指主办券商遵循勤勉尽责、诚实守信原则,以形成有利于投资者做出投资决策的信息披露文件为目的,对公司进行调查,以有充分理由确信:(一)公司符合《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》规定的挂牌条件;(二)公开转让说明书中所披露的信息真实、准确和完整。”；第四条规定：“项目小组的尽职调查可以在注册会计师、律师等外部专业人士意见的基础上进行,如果认为专业人士发表意见所基于的工作不够充分,或对专业人士的意见有疑义,项目小组应进行独立调查。项目小组在引用专业人士意见时,应对所引用的意见负责。”；关于公司财务调查，第二十四条规定：“通过与公司管理层及员工交谈,查阅公司规章制度等方法,调查公司是否建立会计核算体系、财务管理和风险控制等制度,确保公司财务报告真实可靠及行为合法合规。”；第三十二条规定：“根据经审计的财务报告，对公司收入、成本、费用的配比性进行分析性复核。通过分析公司收入、成本、费用的变动趋势、比例关系等，比较同行业其他公司的情况，评价公司收入与成本、费用、成本、费用与相关资产摊销等财务数据之间的配比或勾稽关系是否合理。对明显缺乏合理的配比或勾稽关系的事项，应要求公司管理层做出说明。”；第四十一规定：“调查公司收入的真实性、准确性、完整性和合理性。”
根据上述规定，主办券商在推荐公司挂牌时应通过多种方式进行财务调查，以有充分理由确信《公开转让说明书》中所披露的信息真实、准确和完整。但在本案中，《公开转让说明书》披露的2013年上半年的营业收入存在虚假记载，证券公司作为主办券商却陈述“经核查、确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”，显然与事实不符，构成虚假陈述。根据证券公司提供的部分工作底稿，仅对相关合同、凭证及审计机构出具的《审计报告》等书面文件进行程序性核查，证券公司在给证监会的《持续督导工作等相关情况汇报》中亦自认“项目组应通过访谈客户和供应商、调查公司产品或服务及其用途，结合产品和服务了解公司如何获得收益，项目组在尽职调查期间未对公司的客户和供应商进行走访，仅到公司大客户如家经济型连锁酒店的房间进行了考察，对公司广告收入大幅增长的核查不够谨慎”，可见证券公司本应对此予以注意，并可采取多种方式予以核实，但其未能勤勉尽责，存在过错，对由此导致的投资者损失，应当承担连带赔偿责任。虽然证券公司抗辩其依据会计师出具的专业审计意见而作出己方专业意见，不应当承担责任，但根据《股转系统主办券商尽职调查工作指引》的规定，证券公司首先应对重大事项谨慎核实，而不是完全依赖于其他专业人士的意见。比如在本案中，对于经过审计的财务报告，证券公司有义务进行分析性复核。通过分析公司收入、成本、费用的变动趋势、比例关系等，对明显缺乏合理的配比或勾稽关系的事项，应要求公司管理层做出说明。本案中财务报告并非毫无疑点，但未见证券公司有过分析性复核，亦未走访过新三板公司主要上下游客户。走访与调查是发现问题的有效办法，不愿采取这些手段，并非完全是成本问题所致，不排除有规避问题的心态。当所有的分析、审核都依赖于书面材料时，很难认定证券公司构成勤勉尽责。
当然，目前尚无证据证明证券公司对虚增收入存在明知或者应当明知的情况，且本案中存在外部公司配合签订无交易实质的合同及提供回函、配合走账等情形，综合考量各种因素，酌定在推荐挂牌阶段证券公司在20%的范围内对2013年1月至6月虚增收入的证券虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。
其次，针对挂牌公司的持续督导阶段的责任承担，原告主张证券公司对持续督导阶段的虚假陈述行为承担责任的依据是《证券发行上市保荐业务管理办法》的相关规定，但主办券商与保荐人并非同一性质的主体，依据各自不同的监管指引，其权利义务也不尽相同，考察主办券商的法律责任，尚需依据案涉虚假陈述发生时针对主办券商的监管指引确定其义务边界。《股转系统主办券商持续督导工作指引（试行）》（2014）由股转公司发布并施行于2014年10月，该指引后于2019年、2021年进行了修订，对于主办券商的督导责任增加了“问题清单”制度并细化了需要“现场检查”的情形等内容，但本案虚假陈述发生于2013年至2016年，仍应依照2014年的指引评判主办券商责任，上海金融法院认为，证券公司在新三板公司挂牌后持续督导阶段的虚假陈述造成的损失不承担赔偿责任。
上海金融法院认定，在审计过程中会计师事务所存在两方面不勤勉尽责之情形：
首先，未对审计函证获取过程保持控制，违反了审计准则。《中国会计师审计准则第1312号—函证》（2010修订）第十四条规定：“当实施函证程序时，注册会计师应当对询证函保持控制，包括：……（三）设计询证函，包括正确填列被征询者的姓名和地址，以及被询证者直接向注册会计师 回函的地址等信息；（四）发出询证函并予以跟进，必要时再次向被询证者寄发询证函。”根据证监会调查的事实，会所参与审计业务的会计师陈述，营业收入的相关函证，以及对供应商的函证均系通过公司收发，可见会所未对询证函保持控制，函证程序存在重大缺陷，违反了相关审计准则，未能勤勉尽责。
对于会所关于即便实施规范函证程序也无法发现财务造假，以及其已经在审计过程中通过实施充分的审计替代程序勤勉尽责等意见，上海金融法院则认为，实施函证程序，可以帮助注册会计师印证被审计对象会计记载事项的真实性，获取可靠性高的审计证据，以应对由于舞弊或错误导致的特别风险。函证程序是审计过程中的重要程序，不能因其结果是否能够发现被审计对象存在违法事实而否定其规范实施的必要性。函证程序的不规范亦让法院对于会所的执业认真谨慎程度产生判断。
此外，根据《中国会计师审计准则第1312号—函证》（2010修订）第十三条规定“如果注册会计师认为函证很可能无效，注册会计师应当实施替代审计程序，获取相关、可靠的审计证据”，也即替代审计程序应达到足以使会计师获取相关、可靠的审计证据的程度，而非仅从形式上完成固定程序。但从会所提供的审计底稿来看，会所在在函证程序失范的情况下，对广告内容的确认未取得第三方相关监播报告，对于主要广告客户未进行过访谈，也未对客户相关信息进行验证，其主要通过检查合同及期后回款等对收入确认进行判断，并未证明所言替代程序足以获得相关、可靠的审计证据。
事实上，2017年更换后的审计机构中兴财光华会所出具的《非无保留意见专项说明》内容显示，该审计机构也正是通过规范的函证程序未获取回函，以及要求与供应商进行访谈但公司未安排等程序发现营业收入及预付款存疑。
其次，未对大额预付款保持职业怀疑，未实施充分合理审计程序。《中国注册会计师审计准则第1101号–注册会计师的总体目标和审计工作的基本要求》（2010年修订）第二十八条规定：“在计划和实施审计工作时，注册会计师应当保持职业怀疑，认识到可能存在导致财务报表发生重大错报的情形”；《中国注册会计师审计准则第1301号–审计证据》第十条也规定：“注册会计师应当根据具体情况设计和实施恰当的审计程序，以获取充分、适当的审计证据。” 如何认定财务疑点，需要分析公司收入、成本 、费用的变动趋势，有时需要比较同行业其他公司的情况，并无统一规则可言。但本案中，针对同一家公司，不同会计师事务所的职业怀疑泾渭分明。中兴财光华发现对大额预付款之后，即产生职业怀疑，并发函询问、要求访谈。反观之，针对该预付款是否有交易实质，主要通过抽查凭证、收发存货记录、资金往来、发票等书面材料，对某供应商所有函证也是由公司收发，未与供应商的人员进行接触或访谈，亦未实地走访。正是通过“走账”的形式完成大部分收入虚增行为，但会所对2013年至2015年一直存在的大额预付款未保持职业怀疑，亦未采取多种审计程序予以核查，存在不勤勉尽责之情形。
综上，自2013年挂牌时直至2016年持续存在虚增收入行为，长达三年多期间，会所均未通过规范的程序充分实施审计程序，导致其出具的审计报告中部分内容存在虚假陈述，实难言其已尽勤勉谨慎之责，对由此导致的投资者损失，应依法承担连带赔偿责任。
然而，会所虽难辞其咎，目前尚无证据证明会所与新三板公司虚增收入存在明知或者应当明知的情况，法院也注意到，本案中存在外部人配合新三板公司订立无交易实质合同以及为收入确认提供回函、配合走账等情形，导致新三板公司财务造假行为具有相当的隐蔽性，审计机构使用有限的核查手段，确实较难彻查真相。
故综合各种叠加因素及当时市场环境，酌定会所在25%的范围内对其参与审计的挂牌时涉及的2013年半年报，以及2013年、2014年、2015年年报中涉及的虚假陈述造成的投资损失承担连带赔偿责任。
根据《律师从事证券法律业务业务管理办法》（2007）第十四条规定：“律师在出具法律意见时，对与法律相关的业务事项应当履行法律专业人士特别的注意义务，对其他业务事项履行普通人一般的注意义务，其制作、出具的文件不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”
根据《行政处罚决定书》的认定，律所出具《法律意见书》中涉及的虚假陈述行为，主要系公司签订无交易实质合同，并通过资金“走账”形式达成。律所引用审计报告中关于营业收入的内容，主要系审计业务事项，律所履行一般注意义务即可，判断其是否履行了一般注意义务，应考察其尽职调查程序过程。据供应商公司时任法定代表人陈述，本来具有业务关系，但后续没有继续履行，此种财务造假方式具有相当隐蔽性，律所在从事法律事务尽职调查时，已核实合同签章真实性；其提交的新三板市场挂牌业务项目的工作日志，以及与其他相关方的往来邮件记录等工作底稿，显示了其在尽职调查过程中，就相关法律意见与公司及证券公司等进行了多次沟通，可以证明其已经尽到一般注意义务，故认定律所对案涉虚假陈述行为没有明显过错，对由此引起的投资者损失不承担赔偿责任。
因此，在司法裁判中法院比较侧重考察律所能否证明其已经尽到一般注意义务，对于财务造假虚假陈述而言，这种注意义务显然要弱于会计师事务所，律所在此类业务中沟通过程、工作底稿都成为法院是否认定其勤勉尽责的重要参考证据，值得予以重视。
· 上海坤澜律师事务所金融与商事争议解决研究院执行院长
· 法学硕士，10年司法工作经验，专业从事金融案件审判工作;
· 主要涉证券虚假陈述责任纠纷、融资租赁、保理、保险、信托、私募基金、金融借款、资管纠纷、期货纠纷等;
· 擅长处理疑难、复杂的金融商事争议案件。
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