坤澜评析| 资产证券化项目的实质性违约浅议

CMBS项目是指以商业地产（如写字楼、商铺、酒店）为抵押，以其未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。CMBS项目的交易特点在于其融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级进行，释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来升值空间。

CMBS项目在我国的发展路程并不长，2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，规定了商业物业可以作为基础资产发行资产证券化，CMBS项目得到了合法化的承认。2016年8月，国内首单标准化CMBS项目发行，名为“高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划”，自此引发了资本市场的热捧。2016年10月，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，鼓励企业进行轻资产转型，积极进行资产证券化，以商业物业等为基础资产的方式受到了大力支持。2017年3月，深交所颁布《资产证券化业务问答》，又对商业地产资产证券化提出了一系列准入与监管要求。在此过程中，CMBS项目在国内商业地产融资市场上获得了迅速发展。

发展至2018年，红博会展信托受益权资产支持专项计划因未能按时足额偿付本息当年9月停牌，此为首单CMBS实质性违约事件。违约事件的诞生，驱使了愈加严格的监管环境，2019年监管部门针对ABS业务相关机构累计开出了16张罚单，涉及机构包括发起人、管理人、信用评估机构、主承销商和律师事务所等。处罚原因主要包括尽职调查未尽职尽责，存续期间信息披露义务履行不到位或不充分，风险排查不彻底等[2]。违约事件的发生、监管环境的趋严，影响了投资者和监管者对于商业地产资产证券化的安全性的看法。

2020年发展至今，新冠疫情等因素带来的市场环境变化，加大了商业地产现金流收入的不稳定性。在防控过程中，为有效遏制感染范围的扩大，全国各地采取了多种措施，如城市、高速道路限制通行，旅游、餐饮、娱乐、商场等场所严格管控、企业延迟复工等，对于商业物业、写字楼租赁行业的租金收入产生了一定影响。与此同时，愈加趋严的监管环境或使得违约风险加速暴露，为CMBS项目的违约风险管理带来更多压力。

1.真实出售

真实出售规则处理的是原始权益人和SPV之间的关系，与破产隔离规则一并构成CMBS项目交易安排的构建基础。真实出售是指原始权益人将基础资产在法律上完全、有效地转移给SPV，并得到公允的对价。从法律上判断基础资产的权属已经确定无疑地转移到SPV，从而使基础资产与原始权益人发生分离，实现与原始权益人的风险隔离。在真实出售之后，基础资产的现金流回收往往要依赖原始权益人继续存续和履行相关的义务，原始权益人往往负有收取应收账款的义务，此时，原始权益人的角色转换为资产证券化中的服务商，但原始权益人即使作为服务商依然不能对基础资产产生的现金流主张权利，基础资产免受原始权益人的债权人追索。在真实出售后，原始权益人的债务或破产风险原则上不会波及基础资产。

2.破产隔离

交易主体往往通过设立SPV来实现融资方和基础资产之间的破产隔离。即：原始权益人将标的基础资产的所有权或收益权真实出售给SPV，进而防范信用风险的传递。信托法律制度便明确确定了破产隔离安排，根据《信托法》第十五条[3]、第十六条[4]的规定，信托财产独立于委托人、受托人财产，即除特定情形外，信托财产与委托人未设立信托的其他财产及受托人的固有财产相区别。破产隔离的直观表现是：若原始权益人资不抵债进入破产清算程序时，因为该部分基础资产的所有权或收益权已经转移给SPV，并不能计入破产财产，即原始权益人的债权人无权对该部分资产进行追索，从而实现资产隔离。

3.增信措施

根据是否凭借基础资产本身达到增信目的，增信措施可以划分为内部增信与外部增信。内部增信措施主要是指通过设计和构建资金池来改善当前证券信用评级的一系列措施。实践中主要包括划分优先级和次级结构分层、现金流超额覆盖、保证金账户等措施。外部增信措施指凭借基础资产以外的资源来增强资产证券化产品的信用。在CMBS项目双层SPV模式的结构下，外部增信措施主要包括信托端的增信措施及专项计划端的增信措施。其中信托端的增信措施主要包括标的物业抵押担保、租金收入质押担保、保证担保、差额补足、股权质押等，专项计划端的增信措施主要包括差额补足、流动性支持等。通常是借款企业的母公司或关联方来提供外部增信措施，抵押物一般为标的商业物业本身。

4.双层SPV模式

目前我国已发行的CMBS项目中，以双层SPV模式为交易结构的产品占比相对较高。双层SPV模式主要分为“信托+专项计划”、“私募基金+专项计划”两类，其中我国现有CMBS项目又以“信托+专项计划”的债权型资产证券化产品为主流。如无特别说明，本文内容以“信托+专项计划”的双层SPV模式作为分析基础。

“信托+专项计划”的双层SPV模式（下称“双层SPV模式”）指采用信托贷款模式，并以商业物业作为抵押、商业地产未来收入作为质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立的资产支持专项计划，从而满足基础资产特定化的要求。双层SPV模式直观表现为：在资产证券化产品结构中同时存在两个SPV，SPV1主要实现破产隔离和可特定化功能，SPV2主要用于结构化设计发行资产支持证券。

采用双层SPV模式的主要目的是解决未能清晰特定化的资产作为合格资产的发行需求。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条[5]，开展资产证券化的基础资产须是权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。但是，商业地产未来运营所产生的现金流具有一定的不确定性，通常会受到出租率、租金水平等因素的影响。同时，租赁合同期限的长短不一以及承租人享有的提前退租权利往往会导致资产端的期限无法与证券端的期限相匹配，并且底层资产的现金流入频率与证券端的收益支付频率也不完全一致。因此，双层SPV模式实质上是重构基础资产的思路，将不稳定的底层资产现金流特定化为稳定的债权结构，从而解决现金流的可预测问题。

但在双层SPV的模式下，CMBS项目的本息偿付来源于信托受益权的利益分配，形式上符合证券化的“资产信用”融资特点，但如果透过交易结构的形式进行穿透将会发现[6]：（1）信托财产收益依赖于企业经营。信托受益权的利益分配，主要来源于借款企业对信托贷款的还本付息，只有借款企业具备清偿能力并按时履约，信托财产才能及时分配收益，其投融资法律关系仍建立在企业信用之上；（2）底层资产担保作用一定程度上取决于企业主体信用。尽管通常要求底层资产设为贷款担保，但诉讼上只能以借款企业为被告而无法越过企业直接主张对底层资产的权利，底层资产的担保作用实际上与企业主体信用密不可分；（3）投资者需结合企业信用评估风险。从投资者要关注的事项看，信托受益权的收益被动取决于贷款的本息偿付，投资者仅评估信托受益权无法获知未来现金流状况，需要穿透到企业层面，综合考察企业主体信用，结合企业经营状况及底层资产的担保效果才能清楚地评估投资收益与风险。

因此，双层SPV模式尽管在形式上使得CMBS项目以基础资产的信用评级进行，在产品构造上满足资产证券化要求，但结构穿透的背后实质上仍回归了主体信用的担保融资[7]。

双层SPV模式适应了CMBS项目结构设计的需求，符合了《管理规定》的要求，但也带来了法律层级增加和法律关系延伸，对证券化合同内容和金融中介的服务水平提出了更高的要求。一方面，现金流需要经历信托层面和专项计划层面才能到达投资者手中，另一方面信息流也同样需要经由借款企业、信托受托人和专项计划管理人之手才能最终被知晓和公开，形成了从贷款端到信托端再到证券端的资金、信息传递长链条，在此过程中隐含了金融风险及违约风险。

（一）基础资产风险

一方面，因为CMBS项目的还款来源为标的物业未来现金流，依赖于企业主体对于基础资产的营运。借款人的物业运营管理水平会对CMBS项目基础资产未来现金流产生较大影响，如果因商业环境变化、消费方式转变等原因企业未能通过持续经营提供服务，那么未来经营收入的现金流出现断裂的可能性较大；另一方面，如果企业经营依赖的基础设施存在质量瑕疵或权利瑕疵（比如因司法查封、扣押等被限制使用或处分），那么不仅企业经营收入遭受影响，也难以通过基础设施处置获得资金的优先受偿来发挥担保作用。在前述背景下，如果底层资产过于单一或评估公司过度估值，一旦现金流呈现紧缩的趋势，CMBS项目的违约风险便会暴露出来。

不仅是CMBS项目，资产证券化产品的发展皆有赖于真实出售及破产隔离机制的有效性。在交易过程中，企业主体以真实销售方式转让基础资产的所有权，从而使资产的现金流与企业主体的信用风险相隔离，保证相应现金流专门用于对投资人的偿付。若在产品结构设计和交易过程中没有真正实现基础资产的真实销售和破产隔离，在项目出现经营危机时，就不能保障基础资产免受原始权益人的债权人追索。而CMBS项目广泛采用的双层SPV模式有着其固有的制度缺陷，同时以收益权作为基础资产在交付环节也难以闭环。其结构性风险具体分析如下：

其一，“信托+专项计划”设置的法律结构存在固有制度缺陷。这种结构扎根于英美法系信托制度，在国际市场上被广泛运用，国内金融市场设置该种结构系结合我国信托法上对于信托财产独立存在的规定，以达到真实出售的目的。但追溯信托制度的法律基础，会发现其中存在争议之处。信托财产的独立性及所有权转移是信托制度构建中要解决的首要问题，英美信托制度的“双重所有权”特征是“信托+专项计划”的设置可以在英美等发达国家合理存续的重要法律基础，但这与大陆法系的“一物一权”、“物权法定”原则存在矛盾，寻找法源、实现对接便成了大陆法系移植信托制度时面临的难点。同时，《信托法》第2条关于信托是指财产权“委托”[8]的规定给信托财产权属和独立性问题留下了风险敞口。信托财产一旦丧失转移必备要件，其独立性就难以获得保障，信托财产有陷入与委托人自有财产相混淆，并最终沦为委托人的遗产、破产财产或被强制执行标的的风险[9]。

其二，收益权难以完成财产交付。尽管在资产证券化产品的交易实践中，大多数财产均能较好地实现真实出售。比如资金信托委托人已经将资金交付给受托人，资金已经转入受托人代表信托计划开设的信托账户之中；不动产信托中，委托人以其房产作为信托标的，该房产权属转移登记到受托人名下；债权信托中，将债权转移给受托人，签订了债权转让合同并通知债务人转让的事实，同时进行了债权转让登记等，上述相关情形都是典型的实现破产隔离的做法。但在CMBS项目的交易结构中，收益权作为一项新型的财产权，基本是在相关法律规定之外由合同创设出来的财产权，无论是以收益权作为财产权信托的标的还是信托运用资金购买收益权财产，其合法性都可以得到认定，甚至其确定性也可以通过合同的描述来对财产的范围和边界进行界定，但在财产交付环节难以做到闭环。比如在一些特许经营领域的经营收益权无法转移到信托公司名下，只能名义上持有，而未来现金流也通常需要由原权利人代为收取及转付，这将造成资产混同风险，从而提高真实出售问题的举证难度。

双层SPV模式更多的不是用于盘活企业的存量资产，而是将企业未来经营收入作为底层资产为企业借入的信托贷款提供担保。这实际上是帮助企业通过证券化技术降低融资难度，加大了企业的金融杠杆率。如前文所述，在穿透的视角下，CMBS项目的交易安排仍回归交易主体信用担保，企业是否具备清偿能力取决于企业的固有资产和未来经营收入与负债的比率。而在商业实践中，运用双层SPV的企业通常已有较高负债率，可供周转的资金有限，主要依靠未来经营收入作为偿付贷款来源。在CMBS项目的交易架构中，由于专项计划的原始权益人往往作为发起人及差额补足义务人，同时是基础资产涉及的标的物业的实际运营商的母公司，其风险关联性较大。如果原始权益人破产或发生财务危机，将对标的物业的运营产生重大影响，无法保证现金流的正常归集和专项计划本息的偿付，同时也削弱了差额支付及第三方担保双重主体增信的效力。

从内部增级措施的效果进行分析：（1）优先/次级结构分层。优先/次级分层结构的设计在资产证券化产品方面的运用主要是为了分散风险，其效用的发挥必须是建立在多种资产现金流分散独立的基础之上。而就目前来看，我国发行的CMBS项目底层资产一般较为单一，风险较为集中，并依赖于物业运营方的管理能力，抗风险能力不稳定；（2）保证金安排。企业发行CMBS项目的原因就是面临一定程度上的资金紧张问题，保证金金额与融资金额存在巨大差距，一旦出现违约风险，保证金对于减少损失的作用十分轻微。综上，一旦单一资产的未来现金流不及预期，导致兑付风险，而次级证券、保证金又无法吸收所有风险，就会造成内部增级的失效。

从外部增级措施的效果进行分析：（1）标的物业抵押。CMBS项目中往往存在资产过度估值的问题，而在产品运行过程中，标的物业的跟踪估值也会受市场环境影响存在波动，资产抵押的增级效果存在不确定性；（2）担保措施及差额支付。担保措施/差额支付的增级效果实际还是取决于担保方/差额支付方的信用水平，在国内发行的CMBS项目中，一般都是以实际融资人的关联方（比如母公司等）作为担保方/差额支付方。如前文所述，采用双层SPV模式进行融资的企业通常已有较高的负债率，在关联公司之间风险的关联性和传导性较大。同时商业地产的运营存在极大的不稳定性，一旦一方主体出现流动性风险，其关联主体也可能受风险影响而不具备偿债能力。

我国目前没有关于ABS项目的专门立法，主要法律依据是《证券法》、《信托法》及《基金法》等基础性法律，并在交易过程中辅以监管部门、证券自律性组织的政策文件及行业规定进行规范。现有规则对于ABS项目实质性违约缺乏明确界定，亦缺少效力性强制性规定专门进行约束，主要援引《民法典》“合同编”的解除/终止规则作为法律依据。实践中，CMBS项目实质性违约标准关键依据交易主体在交易文件中设定的权利义务、履约程序、终止条件等规则进行认定。

确定实质性违约的认定标准需结合合同主体的权利义务进行判断，进而需首要确定基础法律关系。一般意义上的金融产品违约常见于“债券”，包括各类企业债、金融债以及短融、中票等非金融企业债务融资工具（资产支持票据除外），因其基础法律关系为债权债务关系，故不能按时还本付息即构成发行人对债券持有人的违约。尽管从合同主体的交易目的来看，CMBS项目的实质为信用担保融资，但是CMBS项目的基础法律关系却并非债权债务关系。结合司法实践来看[10]，在资产证券化业务中，专项计划与原始权益人以及原始债务人之间的法律关系是业务核心和基础法律关系。专项计划与原始权益人以及原始债务人之间的资金流转、动产权属登记、权益交割确认、所涉证券的评级、监管账户的开设、专项计划账户的开设等均不同于借贷法律行为的外观，而共同构成了资产证券化特定法律关系中特定民事法律行为的外观体现。

因此，CMBS项目的基础法律关系并非债权债务关系，“未足额支付本金或预期收益”的行为并不构成CMBS项目实质性违约。实质性违约的具体标准应结合具体交易文件约定和增信措施的履行情况进行判断。

（二）触发交易文件约定的违约事件不等于实质性违约

违约事件是CMBS项目交易结构中较为常见的一类保护性条款。常见的违约事件条款包括：（1）债务人未能支付当前最优先等级的利息（或任何优先级利息）；（2）债务人于到期日不能偿付本金；（3）信托机构由于法律问题或者其他原因失去资格；（4）资产池累计违约率达到某一水平。

触发违约事件的后果包括：（1）改变现金流支付顺序。即当CMBS项目的资产池恶化到一定程度时，改变现金流支付顺序从而使得最优先级别的证券持有者获得更为优先的现金流分配权，以保护投资人利益；（2）追加担保或触发其他增信措施。即在满足约定条件情况下，增信主体追加担保措施或履行约定义务从而保障投资收益的足额获取；（3）评级下调。在CMBS项目存续期间，评级机构会进行跟踪评级。在跟踪评级过程中，一旦商业地产现金流出现大幅下降且短期内不能恢复，则商业地产作为一项资产，本身的跟踪评估值也可能出现下降，该两种因素的叠加将导致CMBS项目评级出现下调；（4）临时披露。即在存续期间，如果发生可能对证券持有者权益产生重大影响的临时事项，管理人应当向资产支持证券持有人作临时披露，并向交易所、中国基金业协会报告，同时抄送对计划管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构；等。

在实践中，出现短期/部分产品的逾期偿付并不意味着整个CMBS项目的违约，违约事件可通过追加担保、履行增信义务、改变现金流分配顺序等措施进行应对。在综合项目发展前景的考量下，专项计划管理人亦可通过证券持有人大会对项目展期进行表决，从而减轻借款主体的还款压力。因此，触发“违约事件”并不等于实质性违约。

据上文分析可知，CMBS项目的底层资产为信托收益权，其偿债本息来源为商业地产的未来现金流（如租金、物业费、商业管理费等），其增信措施可分为内部增信及外部增信，其中外部增信又可分为信托端增信及管理计划端增信。本文对实质性违约触发的过程作出如下分析：

1.因CMBS项目基础资产的本质是未来现金流，那么当基础资产的现金流不达预期，无法按期向专项计划输送时，将导致基础资产层面触发违约事件，进而触发增信措施启动事件，从而保障证券本息及时得到偿付；

2.在核心交易文件《信托合同》、《计划说明书》中，往往会明确约定各项增信措施的启动条件、程序，不同增信措施的启动后果也各不相同。因此，在增信措施启动条件满足后，信托端及管理计划端分别根据交易文件的约定履行决策程序，并依照决策结果向增信主体发出通知、作出公告，比如要求差额补足义务人进行金额补足、担保人履行担保义务或其他增信措施提供方履行相应义务，并督促相关方按照要求进行信息披露；

3.增信措施失效，意味着所有担保均无法吸收基础资产违约风险。与此同时，证券评级的下调，加速清偿机制触发，可能会导致还款主体的资金压力加大，还款能力进一步恶化。在所有违约风险的叠加之下，相关主体丧失清偿能力，专项计划到期后，账户内资金余额确定不足以兑付优先级资产支持证券当期应付的本金及预期收益，至此，实质性违约彻底发生。

四、CMBS项目实质性违约的风险处置方式

实质性违约的发生将给企业市场表现造成不良影响，由此将导致投资人利益受损、企业股价下跌、暂停公司股票上市、加速企业衰亡等后果，同时金融产品风险的传播性可能进一步引发市场的违约潮。因此，即使是在实质性违约发生后，管理人仍需积极采取手段来挽回利益、减少损失，避免造成投资人的群诉纠纷，减轻违约事件造成的市场影响。与此同时，尽管CMBS项目出现实质性违约的根源在于基础资产的现金流恶化，理论上只要管理人在操作层面不存在自身过错，便无需以自身财产对投资者承担兑付责任。但管理人仍需按照交易文件及相关法律法规的规定及时履行相关义务，审慎履职，从而避免被投资人以未尽责履行相关义务为由提起违约之诉，要求其承担损失赔偿责任。

（一）提前终止

实质性违约触发后，管理人可通过提前终止专项计划来减少损失，其依据在于专项计划说明书中往往会对提前终止事件进行约定[11]。若产品已确定丧失清偿可能性、构成实质性违约、不可展期，管理人可根据具体违约情形，适用提前终止条款来终止专项计划。具体而言，发生提前终止事件时，管理人应当遵守交易文件规定的终止程序性要求履行决策程序。同时，管理人需及时召开有控制权的资产支持证券持有人大会，向债务人发出权利完善通知要求其将应属于专项计划资产的款项直接支付至专项计划账户，停止循环购买，向增信措施主体发出通知，并注意留存履行通知义务的书面证据。另外，根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》的规定，管理人应当向合格投资者披露相关信息，并向中国基金业协会报告[12]。

专项计划终止的同时，信托也需同步终止。根据《信托法》第五十三条[13]的规定，信托文件可以约定信托终止事由，信托当事人也可以协商终止信托。而在CMBS项目的交易实践中，信托合同往往会约定信托受益人有权决定提前终止信托。据前文分析可知，CMBS项目通常采用“信托+专项计划”的形式进行发行，信托的原始权益人会将信托受益权转让给专项计划，专项计划成为信托受益人，从而获取分配信托权益的权利。综上，当CMBS项目已确定实质性违约的情况下，专项计划管理人作为信托受益人，可根据信托合同的约定及相关规定，要求信托公司终止信托、进行清算、分配财产。

项目终止后，根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第十九条[14]的规定，管理人应当同步发布清算公告，宣布进入清算阶段。具体而言，管理人根据持有人大会决议结果，经授权后向人民法院提起进行重整或者破产清算的申请，并按要求进行相关事宜跟进及披露。清算阶段开始后，由清算小组统一接管专项计划，对专项计划资产和债权债务进行清理和确认，对专项计划资产进行估值和变现，制定清算方案，清算方案一般需报资产支持证券持有人大会审议通过。

（二）信托端追偿

前文提到，在CMBS项目等双层SPV产品的设计中，信托端增信措施通常采用差额支付、保证、不动产抵押、应收账款质押等多种形式，并且在现金流归集与信托贷款还款过程中采用一定的顺序兑现增信措施，如首先启动保证或差额支付，由保证人或差额支付义务人补足相应的款项；同时宣布所有贷款提前到期，要求偿还本息并支付对应违约金；不足以支付时再启动不动产抵押、应收账款质押等措施收回本息。

但在信托公司行使抵押权等担保权利的时候，需注意混合担保中实现顺序的问题。根据《民法典》第三百九十二条[15]的规定，如有约定，债权人应当按照约定实现债权；没有约定或约定不明，债权人应首先就债务人提供的物保实现债权；没有约定或约定不明，债权人可选择就保证或者第三人提供的物保实现债权。故在交易实践中，应注意在信托合同关于增信措施的约定中加入有关担保权利行使顺序的约定，以避免没有约定而必须先行启动物保的法律瑕疵。

在借款主体及增信主体经通知仍拒不履行相关义务，信托公司可运用司法途径进行追偿。关于信托公司作为受托人是否享有对信托财产的起诉权的问题，本文分析如下：由信托定义，结合《信托法》第二十五条[16]的规定，受托人在符合信托目的的前提下享有对信托财产的管理和处分权。受托人在管理和处分财产的经济活动中往往会产生纠纷，而纠纷的解决途径包括司法途径。在信托法律关系中，受托人享有对信托财产的管理和处分权，当然对此享有相应的民事权益。由此可推知，受托人对信托财产享有当然的诉权。因此，在发生实质性违约的情形下，信托公司有权依据信托合同约定，通过司法途径要求借款人偿还债务、增信主体承担增信义务、违约方承担违约责任等。

CMBS项目中的信托合同中一般会约定信托终止后原状分配的条款，故在CMBS项目发生实质性违约后，专项计划管理人可根据信托合同约定[17]，通过要求信托公司将信托贷款债权作为信托财产原状分配给专项计划，在原状分配后专项计划即成为信托贷款的债权人，此时可以由专项计划的管理人代专项计划直接向债务人进行清收的形式来主张权益。

1.关于原状分配途径的可行性分析

本文认为，原状分配的法律性质应属于信托终止时信托财产及其相关权利（包括相关债权、物权）的转让，管理人在受让权利后，便可向义务承受人主张权利。亦有司法判决持相同观点：在（2017）鄂民终2301号判决书中，湖北省高级人民法院认为，在信托合同中已明确约定，以信托财产（包括涉案债权及担保权利）在信托终止时的状态向受益人进行原状分配，并通过向受益人送达《原状分配通知书》的情况下，当信托计划受托人在信托终止时依照信托合同约定的方式向受益人送达了通知书，且向最终债务人、保证人、抵押人等义务承受人通知了权利转让事宜后，受益人便获得了受托人基于信托合同及从属担保合同项下的相关权利，因此也便有权直接向相关义务承受人主张权利。综上，“信托财产原状”在原状分配通知送达后转移给受益人，并在信托公司通知相关义务承受人后对义务人发生效力。

2.关于抵押权未经登记是否可主张优先受偿权

由于CMBS项目往往会设置标的物业抵押担保作为增信措施，而在发生实质性违约的情况下，与主体信用相关的增信措施基本失效，实现标的物业的抵押权成为最具有实际意义的维权途径。故在以原状分配方式主张权益的情况下，抵押权等担保权利是否可以同步转移；即使专项计划通过原状分配获取了抵押权，若未办理抵押登记，是否可以在执行主张优先受偿等问题是这一途径的关键问题。根据《民法典》第五百四十七条规定可知，抵押权作为主债权的从权利，可随主债权一并转移，且受让人取得抵押权不因未办理转移登记手续而受到影响[18]。同时，司法实践中亦有案例支持了未办理抵押登记的情况下，主债权受让人可在债务人届期不履行债务时就该抵押物享有变价处分权和优先受偿权[19]。

在交易实践中，出于对项目发展前景的综合考量，即使ABS项目出现了短期/部分产品的逾期偿付，管理人也可依约定程序通过要求追加担保、履行增信义务等方式降低风险，或通过证券持有人大会对项目展期进行表决，从而为借款主体缓解压力。但因ABS项目结构穿透后实质上仍依赖于主体信用的担保，故一旦借款主体及其关联企业信用严重恶化，项目的实质性违约风险便会急剧增加。

本文认为，现阶段对于ABS项目的证券化结构安排和权利义务约束主要由参与各方通过交易文件进行约定，具有高度的市场化导向。同时交易实践中对于实质性违约的界定更多停留在商业决策及监管要求层面，即项目主体结合种种表现确定主体信用担保已经失效，本息不可能得到偿付，也不存在未来项目继续运营可挽回损失的可能性，从而依据交易文件约定，决定采取提前终止、行使抵押权、原状分配等手段来减少损失、维护投资者权益。