坤澜评析 | 明股实债认定与审理原则初探

明股实债，顾名思义是指名义上是股权融资，实际上是债权融资，其形成于投融资实践中，并非一个法律术语或金融术语。明股实债起初泛指带回购条款的股权性融资。此后，明股实债是指以股权名义进行投资，通过约定刚性兑付条款，最终实现保本保收益退出的一种融资模式。

《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定：本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

司法实践中，法院倾向于认为明股实债是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定利益回报的投资模式。明股实债的核心要素在于收回投资本金并获得固定收益。

《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》（2017-2018年）认为，名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。

司法实践中，法院倾向于认为投资的目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的认定为股权投资。是否属于“名股实债”，应当根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同的真实目的以及合同履行情况等因素进行综合认定。

总结司法实践，可以发现，实践中主要从四个维度出发对股权投资与债权投资予以区分。

（一） ► 投资人的收益是否与目标公司的经营状况相关

实践中，法院通常将是否收取固定收益作为界定股权投资与债权投资的标准之一。例如，(2018)最高法民终785号民事判决书认为，投资人在投资期限内享有固定的投资收益，该收益不与目标公司的经营业绩相关，具有明显的债权投资特征。

不过，(2019)最高法民终355号民事判决书认为，虽然约定固定收益，但固定收益远低于一般借款利息的，明显不属于通过借贷获取利息收益，本质上属于目标公司以极低的成本获取巨额资金。

（一）►  规范文件

（二） ►司法实践

实践中，(2018)最高法民终785号民事判决书等典型案例表明，法院在审理明股实债纠纷时通常区别内部关系和外部关系分别处理。对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益；对内则应采用实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示。

具体而言，首先，(2021)京民终499号民事判决书等典型案例表明，明股实债不因“禁止企业间借贷”而无效。根据《审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第10条的规定，企业间基于生产、经营需要订立的民间借贷合同效力如无《民法典》总则规定的无效事由的，应当认定为有效。实践中，法院通常认为，投资协议是当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的禁止性规定，应属有效。

其次，（2018）苏02民终954号民事判决书等典型案例表明，明股实债不因被认定为让与担保而无效。司法实践中，“明股实债”中的股权转让行为通常被认定为对债权的担保，即让与担保，在无其他无效事由的情况下，法院普遍认可其效力。《民法典担保制度解释》第六十八条第三款明确将明股实债类交易中股权转让行为的法律效果参照让与担保的相关规定进行处理。换言之，此类交易中，双方的股权转让并非真实意思表示，股权转让及回购的约定实际上是一种对债权的非典型担保方式。这一规定很可能意味着此类案件中法院认定明股实债构成股权投资的基础不复存在。实践中不排除日后法院对此类案件的裁判从此前的认定为股权投资为主，转变成认定为债权投资为主。

明股实债指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定利益回报的投资模式。其核心要素在于收回投资本金并获得固定收益。

实践中，基于股权投资与债权投资的区分，可以发现明股实债通常具有以下特征：投资协议约定固定收益、投资人不取得股东资格、投资人不参与经营管理、投资协议约定刚性退出条款。不过，即便具备前述特征并不意味着一律构成明股实债。实践中，法院通常根据个案具体情况具体判断。

明股实债的效力应当区分内部关系与外部关系，对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益；对内则应采用实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示。明股实债不因“禁止企业间借贷”而无效，明股实债不因被认定为让与担保而无效。随着《民法典担保制度解释》的出台，不排除日后法院对此类案件的裁判从此前的认定为股权投资为主，转变成认定为债权投资为主。