坤澜专题 | 上海市复工复产政策法律之十——新冠疫情对对赌合同的影响及风险防范建议

要理解疫情对对赌合同在履行上的影响，首先需要了解何谓“对赌合同”。《全国法院民商事审判工作会议纪要》对“对赌合同“”进行了界定，明确对赌合同是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

从签订主体及提供补偿主体来看，可将对赌合同分为投资方与目标公司的对赌、投资方与目标公司的股东/实际控制人的对赌、投资方与目标公司及其他股东的对赌等类型；从操作模式来看，对赌方式包括在对赌合同中设置业绩补偿、股权回购、股权调整、控股转移、股权激励、股权优先等条款来实现不同交易目标；从交易条件来看，对赌条款中往往设置某一目标的达成作为对赌承诺，比如回购期限届满、业绩目标实现、净利润达标、目标公司上市、不得触发违约条件等。

一方面，目标公司无法实现对赌承诺的，即触发估值调整机制，融资方即应履行在相关对赌合同项下的对赌补偿义务；另一方面，目标公司的经营状况对比合同订立之初发生重大变化的，亦会影响投资方对赌义务的履行。

（1）业绩补偿义务履行

业绩补偿是指，在订立融资协议时，投资方和融资方约定未来一定期限内目标公司应当实现的经营业绩，当目标公司未能实现对赌业绩目标时，目标公司或目标公司的控股股东/实际控制人需根据协议约定向投资方支付一定金额的现金作为投资方对目标公司高估值的补偿。

受本轮疫情冲击，许多企业处于停产停工状态，业绩大幅下滑，此等情况下的目标公司极有可能无法完成对赌业绩目标，从而承担相应的金钱补偿义务。

（2）股权回购义务履行

股权回购是指，在订立融资协议时，投资方和融资方约定在一定条件下（如目标公司不满足经营要求、未在约定时间内完成上市等），投资方有权要求目标公司或目标公司控股股东/实际控制人以协议约定对价受让投资方持有的目标公司股权。

若本轮疫情对目标公司业务产生较大影响，使得其无法满足经营要求（例如在一定期限内整改公司、完成阶段性业务指标等）、无法按预期进度完成上市或上市市值/募集规模低于预期，从而触发回购条款，届时投资方亦有权要求目标公司回购股权，承担股权回购款给付义务。

从表面上看，对赌合同的签订似乎更有利于投资方，但因不可控制的市场风险、对赌合同效力及可履行性的重重障碍，对于投资方来说其也是一把双刃剑。不同行业对赌合同受新冠疫情影响不同，疫情对于餐饮、旅游、服务等行业造成了不可小觑的冲击，但特殊形势也使得部分医药企业异军突起，如中药产业、核酸检测产业等，突增的巨大需求极大地提高了此类企业的市值和净利润。而在投资方在对赌协议中常设置股权回购条款，将目标企业市值/净利润金额作为股权收购价格计算标准的约定。当新冠疫情造成目标企业营利剧增时，投资方与融资方的交易基础将发生扭转性的变化，若继续按原协议约定履行收购义务，融资方将承担巨额的股权回购价款。

表一  对赌合同相关规范

在本次疫情冲击下，上述对赌义务履行条件很可能会被触发，但在实务操作层面却不一定能够得到全面履行。一方面，在投资方与目标公司本身订立对赌条款的情况下，投资方要求目标公司实际履行对赌义务须符合条件。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）的规定，在投资方与目标公司的股东或实际控制人订立对赌条款的情况下，只要满足对赌条款约定的条件且无其他无效事由，对赌义务便且具备履行条件，原因为此种约定不违反债权人保护原则及资本维持原则。但是，若投资方与目标公司本身订立对赌条款，此种情形下，除了满足不存在法定无效事由的条件外，还须满足履行条件，未违反资本维持原则、债权人保护原则、完成减资等法定程序、目标公司具备清偿能力等，否则前述情况均可能成为投资方与目标公司对赌合同履行的阻滞因素。实际履行条件限制，具体分析见下表：

表二  对赌义务实际履行条件限制

另一方面，在司法实践中，在对赌合同履行期间发生疫情导致目标公司的经营状况受到重大影响时，对赌义务主体双方都可主张在交易基础上发生了订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，如继续按原交易条款履行将明显不公平。从而进一步主张适用不可抗力或情势变更原则变更/解除原对赌条款或要求减轻/免除责任。鉴于此次疫情造成的严重影响，法院将根据结合疫情对目标公司经营产生影响的程度、与对赌条款的触发是否存在因果关系、关联程度大小等进行综合确认，并根据公平原则作出判断。后文中将着重对此进行分析。

对赌主体往往会在对赌合同内约定关于对赌期间遭遇不可抗力影响的一般性条款。当对赌主体合理预见到新冠疫情可能对其业绩承诺的实现产生不利影响时，可援引协议内的不可抗力条款与对方进行协商。而对于无法协商一致的情形下，一方能否援引不可抗力主张免责或解除合同来消除不利影响，笔者认为，不可抗力的适用以因果关系成立为前提，即仅当疫情及其防控措施直接导致对赌承诺不能兑现时，才可适用不可抗力主张免责或解除合同。

通过对司法实践的总结与观察可知，一般情况下，对赌主体适用不可抗力条款存在诸多限制性因素，审判中难以支持。具体分析如下：

（1）难以证明完全丧失履约能力。在一般情况下，新冠疫情可能并不会使经营业务完全停滞，即对赌义务主体并非完全处于不能预见、不能避免且不能克服的客观情况，亦未完全丧失履约能力从而触发约定或者法定合同解除权，故而对赌义务主体往往难以证明满足不可抗力情形。

（2） 难以证明直接因果关系。从时间维度上看，对赌周期往往设置较长，新冠疫情并不必然导致远期承诺无法实现；从证明难度上看，对赌协议的履行可能受到诸多不利因素（如管理不当、市场变化等）影响对赌协议的履行，难以证明新冠肺炎疫情是对赌承诺无法实现的主要甚至唯一原因。

（3）缺乏可实践性。在操作层面，融资方援引不可抗力条款时，往往并不具备解除对赌合同、向投资方返还投资款的资金支付能力，不可抗力条款中约定的合同解除权并不能消除不利影响；在法律逻辑层面，大部分对赌合同中往往将业绩指标、经营状况设置为对赌触发条件，而非一方的履约义务。此种情形下，即便援引不可抗力免除违约责任，亦不能改变业绩指标、经营状况的条件要求。

（4）实质上难以消除不利影响。对赌主体援引不可抗力条款前，亦需满足合同约定的通知义务、减损义务，以及在不可抗力事件消除以后积极履行合同。不可抗力的影响区间亦难以准确判断，即使在疫情防控工作放宽管制后，重回业务轨道也需要一定缓冲期，部分行业受到的冲击亦可能在新冠疫情消除后还会延续较长时间。若仅将疫情封闭期间记为“不可抗力影响期间”，并不能实质上消除不利影响。

表三  未适用不可抗力的相关案例

检索发现，亦存在部分援引不可抗力条款成功得到支持的案例。笔者观察，对于特定行业（如餐饮业、旅游业、娱乐行业等严重依赖线下经营的行业类别），对赌主体或存在适用不可抗力进而免责的空间。但需注意，能否适用不可抗力并非完全取决于特定行业的业务形态，对赌主体亦需排除其他可能导致对赌承诺无法履行的原因。需要特别提示的是，即便适用不可抗力免责，在对赌合同未解除的情况下，对赌条件在后期仍需达成。具体分析如下：

（1）对赌主体处于长时间停业状态。经前述分析可知，适用不可抗力条款的背景在于对赌主体完全丧失履约能力，不能克服困难处境。而在以线下实体开展经营活动为收入来源的特定行业内，受其业务开展形态影响，疫情防控措施或使得目标公司主要经营活动完全停滞，对赌义务实际无法完成。

（2）无其他原因影响对赌承诺完成。对赌主体需证明，排除疫情影响对赌承诺能够如约达成，疫情持续期间与目标公司业务下滑期间基本重合。同时，不存在疫情防控开展前业绩已未达预期，或对赌义务无法履行系对赌主体未尽勤勉职责所导致。

（3）不可抗力影响消除后仍需达成对赌承诺。在大部分对赌协议中，往往将业绩指标、经营状况设置为对赌义务触发条件，而非合同固定义务。同时在庭审过程中，对赌主体往往援引不可抗力据以免责，而非解除对赌合同。此种情形下，即便适用不可抗力得以免于承担对赌义务，但待不可抗力影响期间度过后，对赌主体仍需达成合同条件。

表四  适用不可抗力的相关案例

（二）适用情势变更的可行性分析

在对赌合同中，包括对赌条款在内的合同条款皆应受到情势变更制度的约束，对赌主体可依据公平原则要求变更或解除合同。对赌合同的核心——估值调整机制应以当事人双方缔约时可预见的协议履行的基础条件为前提，在新冠疫情导致对赌合同基础条件发生当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化时，继续履行协议对于一方明显不公平的情况下，应适用情势变更制度依法对协议约定的补偿金额进行变更。具体理由包括：

从立法目的来看，情势变更制度的立法目的在于“在合同订立后因客观情势发生重大变化、导致当事人之间权利义务严重失衡的情形下，意在通过变更或者解除合同以实现公平原则，目的在于消除合同因情势变更所产生的不公平后果”；[1]

从法律规定来看，《民法典》第五百三十三条规定了情势变更适用情形，该条款未对适用情势变更制度的合同种类、争议种类作出限缩性的规定。在满足情势变更构成要件的情形下，对赌义务一方主体亦可援引法律规定，要求调整合同义务；[2]

从司法解释来看，为了贯彻疫情防控期间情势变更原则的适用，《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（二）》第14条亦确认，因受新冠疫情或疫情防空措施影响而引发的业绩对赌纠纷，可适用情势变更制度变更或者解除合同，合理分配损失。

表五  适用情势变更的相关案例

（三） 援引不可抗力/情势变更的举证方法

合同主体援引不可抗力需证明：（1）新冠疫情符合不可抗力情形；（2）因新冠疫情致使基本不能履行相关合同义务。

援引情势变更则需证明：（1）新冠疫情及其防控措施导致对赌条款赖以存在的客观基础情况发生重大变化；（2）该等变化事实不可归责于任何一方当事人；（3）该等变化事实发生在合同成立后、合同履行完毕前；（4）该等变化事实的发生不可预见，非一般商业风险；（5）如仍按原合同履行的，将造成对当事人一方显失公平。[3]

前文提到，“情势变更”与“不可抗力”并非互相矛盾。总结证明对象可以发现，当事人不论援引不可抗力抑或是情势变更，证明的核心点皆在于新冠疫情与对赌承诺未达成之间存在必然的、至为关键的因果联系。在对赌承诺未实现的情形背后，可能存在多种复杂交织的原因。审判实践中，相对方一般主张新冠疫情并非导致无法兑现对赌承诺的根本原因，而是由其他层面如对赌承诺方未能勤勉尽责经营、经营决策错误导致。若要主张新冠疫情及其防控措施是对赌承诺不能达成的根本原因，一方面要证明新冠疫情对于对赌承诺无法兑现造成了实质性影响，另一方面要消除其他原因对于对赌承诺无法完成的影响。具体的证明途径与对应方法可分解为：

举证方法包括：（1）记录疫情防控造成的业务停滞（如停工天数、复工情况、项目进度、损失金额等），结合行业特点说明工作内容、工作要求，证明疫情防控在哪些方面造成重大影响，分析业务受疫情影响而大幅下滑的合理性；（2）横向对比同行业经营数据，同时纵向分析疫情发生前后的同比经营状况，模拟无新冠疫情影响下的正常经营数据，据以论证排除新冠疫情影响后对赌承诺能够如约达成；（3）若相对方为上市公司，可在其公示披露的报告中找寻因新冠疫情的全球爆发受到负面影响造成业务收入下滑的说明，据以主张其自认疫情影响事实。

02证明当事人积极采取减损措施

举证方法包括：（1）积极证明其在疫情防控期间，已实行了符合行业特点、产业要求、疫情防控规定情形下最大化减少损失的举措（如线上办公、协调渠道、调整生产方式、政府沟通、节省成本等）；（2）证明已尽到通知义务。将重要经营信息向相对方披露，并提供与相对方就经营情况变化以及后期经营方针调整进行沟通说明的书面证据。

举证方法包括：（1）审核企业合规控制和风险防控机制成果，避免新冠疫情前期/期间存在其他原因造成经营不良影响，对重要的行政处罚、诉讼纠纷等有可能影响公司经营的情况作出合理说明，证明此类时间不存在根本影响；（2）说明相对方在诉讼/仲裁开始前从未主张未能勤勉尽责经营目标公司或存在经营决策错误。

举证方法包括：结合经营数据进行说理，阐述疫情防控对对赌合同履行已造成实质影响，已超出合同订立之初可预期情形，基础条件发生了当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，继续履行将造成重大损失，显失公平。

在各种影响对赌承诺完成的原因出现时，如果不能提供充分的证据举证证明上述证明目的，法院往往很难确认新冠疫情及其防控措施对于对赌承诺无法达成的决定性，从而不予支持融资方不承担或者减少承担回购或者现金补偿等对赌失败所导致的法律责任。

新冠疫情背景下，在继续履行原对赌合同对一方当事人明显不公平的基础上，审判人员应当根据实际情况适用公平原则进行调整。该调整应当充分考量当事人双方实际情况、兼顾各方利益，最终使各方的权利义务调整至公平合理的状态。但案例查询结果显示，即便审判人员确认对赌主体无法达成对赌承诺系疫情导致/受到疫情因素重要影响，但裁判结果中关于公平原则的体现却各有不同，具体如下：

如成都市成华区人民法院作出的（2021）川0108民初574号判决中，法官认为原告以疫情防控期间未达考核标准为由，要求被告按照实际出资金额回购股权明显有违公平原则和诚实信用原则，故而驳回原告该诉讼请求。

在南京市秦淮区人民法院（2021）苏 0104 民初 10780号案件中，原告以自被告未支付部分股权转让款、被告债务危机影响原告融资能力及品牌形象，加之新冠疫情的持续叠加影响为由要求调整对赌合同中业务补偿相关事项，法官综合考虑支持了原告诉讼请求；在上海国际经济贸易仲裁委员会（2022）沪贸仲裁字第0134号案件中，仲裁员认同原告因受疫情影响导致业绩承诺未完成，裁决调减对赌责任，业绩补偿费用减半，且仲裁费用由仲裁双方各自承担一半。

如广东省高级人民法院在(2021)粤民终980号判决中虽然确认了被告未依约履行回购义务系违约，且支持了原告部分投资回报收益，但在综合考虑目标公司的经营情况、股权回购条件成就的客观原因，特别是最近几年间的市场环境、经济形势以及普遍的投资损益情况，对原告要求被告按照较高标准支付逾期利息损失的请求不予支持。

表六  适用公平原则相关案例

需注意的是，新冠疫情爆发至今虽已两年有余，但因纠纷处置具有滞后性，通过公开途径可查询的相关案例非常有限。而对赌协议涉及行业广、标的大、周期长、性质特殊，其他类型协议关于适用公平原则的裁判结果参考价值较低，对赌协议领域内公平原则的裁判适用结果还待将来进一步的探索总结。

（二）

审判实践中援引公平原则倾向于不打破原有关系，而是尽可能体现对既有商业关系的尊重，维护当事人的意思自治、契约精神和市场秩序。与此同时，争议双方在个案中应对如何援引公平原则作具体的分析论述，尽可能将抽象原则具体化，结合缔约初衷、风险与收益平衡、新冠疫情的持续影响等多种因素对何为“公平”予以论证，从而为裁判者在个案中的自由心证提供有力参考。具体分析如下：

尊重真实意思表示为民法的重要精神，应结合合同订立之时的实际运营情况判断真实交易目的，并结合交易目的、考量交易初衷来适用合同条款。

根据合同可预见原则，当事人在交易当时的客观情况下可合理预见的范围内承担责任才属公平。对赌合同系根据交易谈判时的价值评估情况以及目标公司的盈利预测等资料数据，并结合标的公司的实际运营和发展情况作出。当新冠疫情及其防控措施导致目标公司发展情况严重背离交易基础时，其并非在订立合同时所能合理预见，故其不应就该不能预见的原因承担对赌承诺不能完成时的义务与责任。

对标的物享有收益的民事主体承担相应的风险，才能实现公平的结果。

一方面，需考虑到目标公司的长远价值不会因新冠疫情这一偶发的不可抗力因素造成收入与利润的短期波动而发生变化，目标公司整体收益能力需长期判断，故变更/延后对赌承诺的实现并不必然使投资方遭受损失；另一方面，需考虑到新冠疫情造成影响并不当然因防控措施的解除而迅速恢复，应结合行业特点给予实现对赌承诺的缓冲期。

相对于融资方来说，投资方的主要合同义务是出资，责任构成较为简单。但是新冠疫情造成连锁反应不可预期，投资方也需始终贯彻风险防范，并在风险应对过程中实现互利共赢。具体如下：

首先，对赌条件的设置应当明确、具体、可行。包括将疫情防控工作的影响列入对赌条件制定的参考因素内，以及对赌条件提前成就的特殊情况作出细化约定；另外，完善不可抗力、情势变更条款的设置。明确规定不可抗力、情势变更的触发情形，触发后的通知义务、减损义务，限制具体时间及通知方式。并注意衔接合同内的通知送达条款，避免条款冲突。

随着疫情防控的常态化，预见新冠疫情发展或将成为可能。就新冠疫情对目标公司的影响，投资方应及时向融资方取得经营资料进行存档，包括企业的财报，企业的经营状况等。在目标公司经营状况发生变化时，及时跟进评估与验证融资方所提供的的材料，要求目标公司对于重大不利因素作出说明，并保留沟通协商过程证明。同时，应多渠道收集材料佐证目标公司经营情况，例如公司停工停产情况、相关政府部门的复工或开业通知等。

03减少标的公司的业绩对赌压力

在疫情发生后，中央及地方政府推出了多项对企业的扶持政策，投资方可根据不同行业对应的扶持文件，调整对赌条件。可通过签署补充协议的方式，调整财务业绩指标计算口径，将标的公司因本次疫情而收到的各项补贴款项均纳入标的公司实现的业绩指标的计算范围内；根据恢复情况，调整对赌期限；合理磋商，降低业绩指标。

从新冠疫情及其防控情况的发展趋势来看，部分行业如餐饮、旅游、服务业等大概率遭受重创。在新冠疫情造成对赌承诺无法兑现的情形下，融资方往往处于被动应诉局面，在此情形下，融资方更应争取主动，减少损失。

商业实践中，因为融资方相较于投资方一般而言谈判地位较低、或者是融资方急于取得资金，在制定对赌合同时，对于豁免条款的约定往往不够具体。在谈判之时可将新冠疫情写入不可抗力、情势变更条款及免责事由，并在措辞上注重调整，强调该类条款并非单方的免责，而是双方的互惠。若豁免条款的援引存在通知义务等前置条件的，需在后续操作中注意及时跟进。

02及时收集证据

完整收集公司有关的业绩数据，证明疫情对于公司经营状况的影响。根据影响的情形不同，收集证据同时应涵盖以下部分：如疫情对目标公司的影响系基于我国政府的防疫措施或指令（如征用等），则应保留政府相应规章或文件；如疫情对目标公司的影响系基于间接措施（如员工隔离等），则需要保留融资方积极协调等的记录；在疫情预计造成损失的情形下，应积极采取措施减少损失，并保留相关记录，形成完整证据链。

及时以书面形式告知疫情对目标公司造成的影响以及对于履行对赌合同产生的障碍；在确定业绩承诺无法达成的情况下，融资方应主动沟通，提供有说服力的调整方案，对原协议中对赌承诺进行变更或调整相应期限。

疫情的影响波及到了社会生活的各个层面，不同行业的对赌合同纠纷的数量也在不断增加，此类纠纷集中爆发在所难免。目前而言，司法实践在援引不可抗力、情势变更时相当审慎，裁判结果具有相当大的不确定性。而随着疫情防控常态化，在将来新冠疫情不可预见、难以预防的属性将被不断削弱，援引不可抗力、情势变更据以免责的成功率或将持续降低。

对赌合同的订立应建立在对交易对象全面审慎判断的基础上，我们也建议潜在纠纷的企业在做好诉讼风险防范以及相关证据的保存工作外，能够抱有长期看好，共抗风险的心态，与相对方保持良好的沟通与协商，相互理解一时的困难，争取作出双方共赢的安排。